YCC (yield curve control)

Выступление Пауэлла на этой неделе можно назвать крайне любопытным. Он ничего не сказал. От слова «совсем». После выступления доходности по трежериз резко выросли и по десятилетней трежери дошли до 1,62%.

6 января я написал, что ожидаю в этом году достижения вышеупомянутой доходностью уровня около 2%. Такими темпами мой прогноз сбудется гораздо быстрее, чем я сам ожидал. И это меня смущает: слишком быстро и слишком сильно доходности растут. Рост доходности по гособлигациям США вызвал рост доходностей по всем облигациям в мире. Это само по себе - дефляционно. Когда такая колоссальная гора долгов начинает дорожать в обслуживании - денег на инфляцию просто не остаётся.

Но есть и другой фактор, который может не позволить доходности дойти до 2%. Это введение  «контроля над кривой доходностей» или YCC. Разумеется, ФРС не станет прибегать к этой штуке сейчас: чтобы они это сделали потребуется как минимум 20% падения индексов акций США. Сейчас даже близко такого риска нет. Более того, легче сказать, чем в реальности ввести YCC. Его легко начать, но невозможно отменить. Именно это опасение рынка и отражается в росте доходностей трежериз на этой неделе.

Пауэлл сделал вид, что все остаётся неизменным, что сейчас мы все еще живем в 2020 году. Рынок так не считает. Рынок считает, что мы живем в 2021 году: в этом году пандемия пойдет на спад, а экономики восстановятся. Рынок говорит Пауэллу: «если ФРС считает, что ничего не изменилось и можно продолжать старую песню, то мы за тебя сами все поменяем». Чем больше Пауэлл уверен в себе и спокоен, тем настойчивее рынок будет у него под носом делать все на свой лад.

В 2018 Пауэлл сказал, что будет «сворачивать программу стимулирования на автопилоте». Это привело к крушению индексов под Новый год. На прошлой неделе Пауэлл наоборот сказал, что будет стимулировать до посинения, а рынок самостоятельно ужесточил монетарные условия. Это исторический прецедент.

Я на днях показывал, что YCC работает с большими допусками. Не стоит 100% верить в непобедимость ФРС: прямо перед нами пример, когда рынок сделал обратное желаемому Пауэллом.

Допустим, ФРС прибьёт гвоздями доходность десятилетки к 1,6%. Что будет если инфляция дойдёт до 3%? А если до 5%? ФРС отменит YCC? Но тогда будет сильнейший удар по огромному госдолгу... Отменить YCC невозможно, без списания долга. Правда, долг на балансе ФРС можно реструктуризировать и вечно отсрочивать его погашение...

Но если инфляция начнёт сильно превышать искусственно заниженную доходность - $ будет сильно слабеть.

@Bablopobezhdaetzlo

​​«Долгосрочно акции всегда растут»

Возможно это и верно, вот только хватит ли вам вашей жизни, чтобы выйти в ноль и умереть)). Ниже вы видите график с 1900 по текущий год: на нем показаны в годах периоды, когда реальная доходность по акциям была отрицательной. Разумеется, там видна и «глубина» минусов:

​​Поскольку акции более рисковые, чем облигации, люди придумали «портфель 60/40», где 60% вложено в акции, а 40% облигации. Этот портфель в прошлом хорошо себя зарекомендовал. Пока облигации не ушли в отрицательные доходности. Теперь хедж с помощью облигаций, разумеется, гораздо хуже работает. Читатели упрекают меня в излишней «любви» к золоту и, в последнее время, к облигациям. Я однолюб. Люблю только кэш)). Облигации тоже очень опасны. И вот почему: перед вами график, на котором видно как много лет облигации приносили «реальные» убытки (спойлер: облигации даже дольше акций тонули в минусах):

​​А вот перформанс при присадках гипотетического портфеля, состоящего из 50/50 акций и облигаций :

​​Здесь показаны некоторые страны и сколько лет в каждой из них длились убыточные периоды отдельно для их акций и для их облигаций соответственно:

​​И наконец самый любопытный график. Он показывает, что у разных поколений - разная карма. Наш перформанс практически предопределён тем, к какому поколению каждый из нас относится. Судя по всему, самым молодым придётся хуже, чем например бэйбибумерам. Вы не можете ожидать двузначных доходностей от инвестиций в тережриз если все трежериз дают мизерные доходности. То же самое можно сказать и про долгосрочные вложения в акции: большая часть роста уже состоялась и уже в прошлом... «Время разбрасывать камни и время собирать их»...

@Bablopobezhdaetzlo

Поэма «Двадцать четыре». «Завивает ветер
   Белый снежок.
Под снежком — ледок.
   Скользко, тяжко,
   Всякий ходок
Скользит — ах, бедняжка! Ветер хлесткий!
   Не отстает и мороз!
   И буржуй на перекрестке
   В воротник упрятал нос.
   А это кто? — Длинные волосы
   И говорит вполголоса:
       — Предатели!
       — Погибла Россия!
   Должно быть, писатель —
       Вития... Черное, черное небо.
   Злоба, грустная злоба
   Кипит в груди...
Черная злоба, святая злоба...
   Товарищ! Гляди
       В оба!» Я вдруг подумал, что «24» играет на рынке важную, но неприметную роль. Конечно не надо понимать меня буквально - я просто забавляюсь. И не Блок я совсем. Сейчас в нескольких пунктах объясню, о чем это я:

1.
На графике выше кружками отмечены локальные максимумы: между ними примерно по 7 лет. Это циклы. В идеале (подчеркиваю - в идеале) следующее дно S&P500 рисуется в 2024 году. Это «24» №1.

2.
В 2024 году в РФ президентские выборы. Неопределённость. Рынок не любит неопределённость. Может перед выборами наши западные партнеры усилят санкции, чтобы нам было проще выбирать - кто знает? Это «24» №2.

3. Максимум S&P500 может быть в районе 4200 (это «24 наоборот»), а ожидаемое мной падение приведёт индекс примерно к 2400. Но это конечно притянуто за уши и вилами по воде.

4. В конце 2018 года на фоне ужесточения монетарной политики ФРС акции США сильно падали. Надо отметить, что ФРС обещал проводить свою политику «на автопилоте». Сначала рынок рос, потом терпел, потом всех разом затошнило. В этот раз ФРС тоже много чего обещает. Например держать нулевую ставку вечно. В январе 2019 года ФРС развернулась на 180. Почему она этого не сделает вновь? Я обещаниям не верю. Они сами не знают, что они будут делать. Но сейчас важно другое: S&P500 достиг дна 24 декабря 2018. В прошлом году акции США достигли дна 23 марта. Почему? Потому что эти числа выпадали на пятницу, на triple witching: в этот день происходит исполнение фьючерсов, опционов на акции и опционов на индексы. Таких дат 4 в год. Эти даты не всегда ломают тренд, как 24 декабря 2018 или 23 марта 2020. Однако они всегда судьбоносны: либо ускоряют предшествующий тренд - проходит большой обьем торгов - либо изредка разворачивают рынок. Выходит «24» - важная цифра для рынка.

Скоро как раз 24 марта - стоит приготовиться к неожиданностям.

@Bablopobezhdaetzlo

Back in the USSR (1968)

Для тех, кто любит поэзию Блока поэма «Двенадцать» - это как холодный душ. Большинство людей его круга, мягко говоря, поэму не приняли. Примерно как сейчас не все приняли известный стих Слепакова (да простит мне Блок упоминание его имени в одном тексте с Семёном). Поэт не обязан занимать чью-то сторону и правильно ориентироваться в политике. Поэт - художник. Художник передаёт настроение. В этом смысле «Двенадцать» такой же важный исторический документ, как «Окаянные дни» Бунина.

Когда мы все просматриваем заголовки новостных лет, мы не можем не заметить, как весь мир (кроме, пожалуй, стран Африки) сползает в СССР. Этот канал не про политику. Отношение к СССР у каждого своё. Например я категорически не согласен с текстом песни группы Рабфак про СССР.И тем не менее слушаю я ее с удовольствием. Потому что поэто не обязан быть прав. Поэт передаёт настроение. Его настроение мне понятно, как и настроение Блока.

Я помню СССР и знаю, что любить его не за что (мое оценочное суждение). Проблема в том, что иностранцы не помнят. А их СССР касается непосредственно. У меня возможно еще сохранились условные рефлексы от СССР. Иностранцам их взять неоткуда. Вы скажете: не переживай за Запад, лучше жалей Россию. Вы ошибаетесь: мир стал глобален (хоть мы и наблюдаем сейчас разворот). Рынки сейчас более взаимосвязаны, чем они были до 1985 года. И дело не только в рынках. Есть множество признаков не только «японизации», про которую не писал только ленивый. Я вижу признаки СССРизации планеты. Перечислю некоторые:

@Bablopobezhdaetzlo

1. Падение темпов роста производительности труда в развитых странах. Главным образом, из-за демографической ямы. Стареет не только Япония. Мало кто знает, но население Китая в конце века будет раза в два меньше, чем оно есть сегодня. Доля двадцатилетних падает почти во всех развитых странах. Продолжительность жизни (life expectancy) при этом растёт почти везде, кроме США, где она упала. Имеем отсутствие прироста населения + рост количества зомби компаний = падение производительности труда. В США сейчас доля зомби 17%, в ЕС около 20%. Доля государства в ВВП США до COVID-19 была 22%. Сейчас она значительно больше, наверное более 30%. Во Франции - 64%. В Германии - 54%. В среднем по Евросоюзу 59%.

Что это означает?
А) Мир переходит к плановой экономике
Б) Вскоре мир столкнётся с дефицитом (который я помню по СССР).

2. Все больше людей беднеют. Средний класс в США сжимался и прежде, но после пандемии все станет только хуже: обеднение ускорится. Мы все в курсе происходящего в России, так что про нас я даже не стану начинать. Но представим себе благополучную Швейцарию. Годовая инфляция в Швейцарии в 2017-2019 годах была положительная. При этом доходность по швейцарской десятилетке была положительной только в 2017-2018. Далее. Допустим, доходность по 10-летке в среднем -0,4%. Швейцарцы платят еще налог со всех своих заграничных владений: он отличается в зависимости от кантона. Допустим для простоты этот налог еще 0,6%. Таким образом, отрицательная доходность вынуждает швейцарца искать вложения за рубежом, но там он должен будет заплатить отдельный налог. А ведь есть еще другие налоги. Как ни крути, даже в Швейцарии люди теряют покупательную способность: из-за отрицательной ставки, из-за налога, из-за инфляции. Что уж говорить про Францию или Италию, где высокая безработица и/или налоги. В результате все большее количество людей попадает в зависимость от государства. Это ли не СССР?

3. Рост госрегулирования. Вспоминается Facebook, Twitter... Еще недавно FB был трибуной для высказываний. Президентов не отключали от Twitter. А ESG - разве это не регулирование? Конечно я тоже за все хорошее и против всего плохого: предпочту пить чистую воду и тд. Но не стоит упрощать. Под соусом ESG нам продают новое регулирование, не связанное с прибылью. В книге «Атлант расправил плечи» все отрицательные герои постоянно ратовали за «социальную ответственность бизнеса». Айн Рэнд жила рядом со мной в Ленинграде на полвека раньше меня и я отлоично понимаю ее мотив написания этого «гимна капитализму». От идеи ESG в США ее бы стошнило.

4. Рост государства в СМИ. Правительство Германии выделяет 250 млн евро в год на СМИ. СМИ «правильно» освещают проводимую политику. Не СССР?

5. Пенсионный кризис. Все рантье, все пенсионные фонды - бегут в рисковые активы в погоне за доходностями. Если рынок упадёт на 30-50% и там пару лет проваляется - куча пенс фондов лопнет. Дефолт по пенсиям означает очередной рост налогов и рост влияния государства.

Рост влияния государства, в конечном итоге, - это рост инфляции.
Рост инфляции - это риск революции.

«Призрак бродит по Европе - призрак коммунизма»

@Bablopobezhdaetzlo

Слоеный торт, 2004, Дэниэл Крэйг

Вступление.

Мне нравится думать о рынках, как о слоеном торте. Самый большой слой в самом низу - это FX. Уровнем выше - облигации, они же «процентные ставки». Верхний уровень, самый тонкий - акции.
Сложность анализа заключается в том, что рынки все более манипулируемы и регулируемы. Кто-нибудь из вас ожидает что ключевая ставка США (Fed Funds) станет отрицательной? Кто-нибудь допускает, что ФРС позволит доходности 10-летней трежери надолго подняться выше 2% в ближайшее время? Вряд ли таких много. Получается, что один из самых важных слоев торта намертво «заморожен в лёд». Как щека в кресле у дантиста. Что тут анализировать, если «коридор» всего 2%? Например, падение доходности десятилетки на 2% означает рост цены облигации на 18% - это предельное движение. Много не заработаешь.
Примерно это же можно сказать и про FX: в США любят искать страны, «манипулирующие» своим валютным курсом. (Как правило, Китай якобы занижает курс юаня, но были и другие прецеденты). За курсами все правительства следят и временами пытаются их контролировать. DXY торгуется хоть и в более широком, но тоже коридоре. Валютные курсы анализировать практически невозможно: еще и политика вмешивается.

Что происходило на рынках в последние дни? Рынки начали закладывать в цены риск инфляции. Многие (включая меня) ожидали ее разгона этой весной. Для этого не надо было быть шибко умным - это просто эффект базы: если в прошлом марте-апреле был провал по инфляции, очевидно, что сейчас будет сильный рост при сравнении год к году. Однако пятилетние инфляционные ожидания выросли по-моему до максимума с 2011, а это уже серьезнее. Сама годовая инфляция ускорилась повсеместно. В ответ рынок стал продавать длинные облигации и покупать короткие. Окреп курс доллара. Выросли длинные доходности. Это сочетание очень пагубно для акций роста, прежде всего. Это плохо и для обычных акций. Это плохо для развивающихся рынков (особенно сильный доллар).

Может ФРС спокойно терпеть дальнейшее укрепление доллара? Может ФРС терпеть постоянный рост доходностей по трежериз?

@Bablopobezhdaetzlo

Конечно ФРС не может не вмешаться. Как она может вмешаться? Существуют два способа: operation twist и yield curve control.

В первом случае ФРС будет одновременно продавать короткие облигации и на вырученные деньги покупать длинные облигации. Таким образом, такая операция нейтральна с точки зрения количества долларов в системе. Короткие доходности вырастут, длинные упадут - кривая станет более плоской. Для акций банков это плохо. Для остальных акций хорошо, особенно хорошо для высокотехнологических.

Во втором случае будет нечто напоминающее зеркальное отражение QE: при QE центральный банк выкупает фиксированный объём облигаций по любым ценам - при YCC он будет выкупать любой объём облигаций по фиксированной цене. В этом случае баланс ФРС продолжит расти.

Если поделить капитализацию S&P500, или золота, или недвижимости США на баланс ФРС, то получится, что все такие пропорции торгуются в коридоре. Растёт баланс ФРС = растёт недвижимость и S&P500. И наоборот.

Если будет YCC, то баланс вырастет, значит вырастут акции. И облигации. И золото. И вообще любые финансовые активы.

ФРС не может позволить ставкам расти потому что ему вверили еще и контроль за уровнем безработицы. На первый взгляд, безработица падает. Но если ее скорректировать на уровень labour force participation , то получится, что она около 10% в США - это очень высокая безработица. Значит ставки должны оставаться низкими. Кроме того, растущие ставки рано или поздно обрушат акции. И укрепят доллар. Все это неприемлемо.

С другой стороны растущий рынок акций «засасывает» в себя весь капитал, который мог бы пойти на потребление или на инвестиции в производство. Значит безработица связана с ростом акций и это надолго. А тут еще и цифровизация с роботизацией.

Дорожающие финансовые активы - это не только хорошо, но и плохо: все больше людей будет за бортом этого праздника. Ведь чтобы обеспечить себе прежний прирост благосостояния человеку нужно будет купить все больше финансовых активов: чем дороже покупка - тем меньше ожидаемая будущая доходность. Значит социальное расслоение усилится. Средний класс уменьшится: у него зарплаты растут медленнее, чем финансовые активы на рынке.

@Bablopobezhdaetzlo

В 2001 году Баффет предложил публике индикатор оценки рынка акций, который он якобы использует: отношение совокупной капитализации корпоративной Америки к ее ВВП. Текущее значение ВВП по данным ФРС Атланты: $21,7 трлн. Текущая капитализация если судить по Wilshire 5000 + данным ФРС - примерно $49,5 трлн. Отношение = 228%, что на 88% выше тренда. Ну и очередной исторический максимум. Отчего сие? Из-за рекордно низких процентных ставок рекордно долгое по продолжительности время. В этот раз все будет по-другому и этот индикотор больше не предвещает падения? На мой взгляд, стоит ставкам подрасти и падение обеспечено. Где первая остановка, где стоит задуматься о первой покупке? Где-то в районе 2700 по S&P500. Но и падение до 2100 исключить нельзя. В последнем случае долгосрочному инвестору, купившему индекс в районе 2100, будет обеспечена доходность примерно в 10% годовых на долгом сроке. 20 лет назад Баффет сказал, что «если отношение достигнет 200% - инвестор играет с огнём».

@Bablopobezhdaetzlo

Медианное значение Р/Е за последние 57 лет в среднем составляет примерно 17,3. Назовём это число «справедливой» стоимостью. Сейчас медиана 31,4. Это значит, что 250 акций из индекса S&P500 торгуются с P/E больше 31,4, а другие 250 акций - с менее чем 31,4. Этот P/E рассчитан, используя цены на закрытие каждого месяца и прибыли за предыдущие 12 месяцев. Уровень индекса 2700 - это пунктир с подписью «Overvalued» («переоценён»). Подпись говорит сама за себя. Нам всем хотелось бы купить в районе 2100: там пунктир подписан «Median». Вы думаете рынок больше никогда не вернётся к своей медиане?

@Bablopobezhdaetzlo

Многие инвесторы говорят, что прошлое - в прошлом, а рынок прайсит будущее. Поэтому Р/Е нужно брать не отчетный, а будущий, то есть, прогнозный. (Не беда, что прогнозы часто не сбываются и претерпевают постоянные корректировки...) На графике выше все просто: красный цвет - это плохо, белый и зелёный - хорошо. Так вот выглядит сейчас прогнозный Р/Е

@Bablopobezhdaetzlo

Что будет если капитализацию компании поделить на ее выручку за предыдущие 12 месяцев? Получится P/S. Если это же проделать с индексом S&P500, то получится картинка выше: красный - плохо, белый и зелёный - хорошо

@Bablopobezhdaetzlo

Рискованны ли облигации? Верхний график (синий) - цена на евробонд Gazprom37. Почти минус 10% по цене. Рыжий график посредине - Russia47: минус 13% по цене. Коротенький график справа внизу - это свежая американская тридцатилетняя трежери - только появилась и уже минус 10,5%. А ведь это все считаются надёжные бумаги, в случае с США - чистый процентный риск без кредитного. Причём даже сейчас доходность США на 30 лет - жалкие 2,5%... К 2051 году покупательная способность сегодняшнего $ будет сильно меньше. В США население много накопило сбережений за COVID и многие боятся всплеска отложенного потребления и инфляции, но люди скорее погасят долги (или купят акции). Банки не кредитуют, получающих помощь. Сбережения неравномерные. В ЕС надо спасать Италию: рост инфляции временный. Китай растёт за счёт восстановления цепочек поставок. Когда они их восстановят - завалят мир дешевыми товарами. Китай много тратит на зомби компании и госбанки. Поэтому наблюдаемая нами инфляция идёт от товарных рынков, а не от роста ВВП.