РЕАЛЬНАЯ СТАВКА ПОДНЯЛАСЬ К ВЕРХНЕЙ ГРАНИЦЕ НЕЙТРАЛЬНОГО ДИАПАЗОНА
Реальная ставка ЦБ, рассчитанная к текущей инфляции, на конец ноября составляла 2.97% годовых. ЦБ оценивает нейтральный уровень реальной ставки, как 2-3% годовых, хотя сейчас идёт дискуссия о возможности пересмотра этого диапазона вниз – до 1.5-2.5%. С начала года эта ставка (правый график), колеблется в узком диапазоне 2.5-3% и, похоже, что к концу года уйдёт существенно выше 3%.
Впрочем, реальная ставка, важная для принятия решений в области КДП, оценивается, конечно, к ожидаемой инфляции (инфляционному таргету), а не к текущей.

ОЧЕНЬ СИЛЬНАЯ СТАТИСТИКА ПО РЫНКУ ТРУДА США!
Цифры по рынку труда за ноябрь оказались существенно лучше прогнозов – количество новых рабочих мест, созданных за месяц, составило 266К (ожидалось 180К), цифры за предыдущий месяц были пересмотрены со 128К до 156К.  Безработица составила 3.5% (ожидалось 3.6%). Рост зарплат составил 3.1% гг (ожидалось 3.0% гг).
Эти цифры показывают, что скорая рецессия экономике США не грозит. Ожидания длительной паузы в цикле снижения ставки ФРС усиливаются. Ещё пара месяцев такой статистики, и заговорят о повышении ставки...

МВФ ДАСТ ДЕНЕГ - ХОРОШИЕ НОВОСТИ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ В ЕВРОБОНДЫ УКРАИНЫ!
МВФ заявил о достижении договоренностей с правительством Украины относительно политики, лежащей в основе нового трехлетнего соглашения на сумму 4 млрд. SDR (около $5.5 млрд) в рамках механизма расширенного финансирования. В пресс-релизе отмечается, что это соглашение подлежит утверждению руководством МВФ и Исполнительным советом.
На наш взгляд, евробонды Украины после коррекции, наблюдавшейся в последнее время, сейчас представляют хорошую возможность для покупок.
https://www.imf.org/en/News/Articles/2019/12/07/PR19446-Statement-by-the-IMF-Managing-Director-on-Ukraine

MOODY’S ПОСТАВИЛО РЕЙТИНГ БОЛИВИИ (Ва3) НА ПЕРЕСМОТР С ВОЗМОЖНОСТЬЮ ПОНИЖЕНИЯ
В пресс-релизе отмечается, что «после отставки президента Эво Моралеса повышенный политический риск существенно увеличил неопределенность и, вероятно, приведет к замедлению экономического роста, что может усугубить продолжающуюся эрозию фискальных и финансовых проблем»
Ранее Fitch снизил рейтинг Боливии с BB- до В+ с негативным прогнозом.

Fitch повысил прогноз роста экономики России в 2019г с 1.2 до 1.4%, на 2020-21гг – с 1.9 до 2.0%.

В пресс-релизе отмечается, что повышение оценок роста в 2019г связано с высокими показателями 3-го квартала, а также со статистикой за октябрь, подтверждающей сохранение темпов роста выше 2% и улучшение внутреннего спроса (Fitch ссылается на оценки МЭР). Fitch также отмечает ускорение промышленного роста и строительство, принимая данные Росстата за чистую монету. Повышение прогнозов на 2020-21гг Fitch объясняет ожиданиями улучшения исполнения государственных расходов, связанных с национальными проектами, и смягчением денежно-кредитной политики.  
Прогнозы Fitch по России являются, пожалуй, самыми оптимистичными среди международных институтов. Более того, они выше и официальных прогнозов ЦБ и правительства.  
Напомним, что в августе Fitch повысил рейтинг России ВВВ- до ВВВ (на 1 ступень выше, чем у S&P и Moody’s) со стабильным прогнозом. Макропрогнозы по РФ, сопровождавшие то повышение, можно посмотреть здесь https://t.me/russianmacro/5709

ВСЕМИРНЫЙ БАНК О БОГАТСТВЕ РОССИИ: БОГАТСТВО РОССИЯНИНА ВЧЕТВЕРО НИЖЕ, ЧЕМ В СРЕДНЕМ В СТРАНАХ ОЭСР

На прошлой неделе Всемирный Банк повысил прогнозы по России. Оценка роста ВВП в 2019г увеличена с 1.0 до 1.2%. Правда, прогноз на 2020г снижен – с 1.7 до 1.6%, прогноз на 2021г оставлен без изменений – 1.8% (октябрьские прогнозы здесь). В докладе отмечается, что «прогнозу сопутствуют преимущественно негативные риски».
Помимо этого ВБ опубликовал очень интересное исследование, посвященное оценке УРОВНЯ БОГАТСТВА В РОССИИ в период 2000-17гг. Богатство включает все активы – произведенный (инфраструктура, машины, здания, оборудование и городские земли), человеческий (дисконтированная величина заработка в течение всей жизни человека) и природный капитал, а также чистые иностранные активы. В докладе отмечается, что «ВВП – это просто доход от этого богатства. Хотя ВВП является важным показателем, он дает потоковую оценку, которая отражает объем доходов и производства в отдельно взятом году, но не учитывает изменений в базе активов. ВВП показывает, есть ли в стране экономический рост, а богатство отражает перспективы сохранения экономического роста в долгосрочном периоде. Результаты экономической деятельности лучше всего оценивать и по росту ВВП, и по росту богатства».
Основные выводы из этого исследования, следующие:
•  Богатство среднего россиянина в 2017г было в 1.8 раза выше, чем в 2000г. Однако это значение составляет лишь около четверти от показателя богатства типичного жителя стран ОЭСР
•  В РФ отдача от богатства (около 7%) аналогична тому, что наблюдается в странах с уровнем доходов выше среднего и с высоким уровнем; но в последние годы отдача от богатства распределяется менее равномерно, чем ранее
•  Человеческий капитал в РФ составляет самую большую долю совокупного богатства – 46%; эта доля намного меньше, чем в среднем по ОЭСР (70%). Показатель человеческого капитала на душу населения в РФ существенно вырос, но он составляет лишь одну пятую от среднего показателя по ОЭСР. При нынешних темпах для того, чтобы догнать другие страны, России потребуется почти 100 лет
•  Природный капитал в РФ обеспечивает 20% богатства (3% в странах ОЭСР). Большая доля «углеродного» богатства РФ в совокупном богатстве страны подвержена повышенному риску из-за неопределенности цен в будущем и крупномасштабных инициатив глобальной декарбонизации
===============
Очень рекомендую ознакомиться с этим исследованием, убедительно показывающим необходимость кардинальных сдвигов в экономической политике, которая, по-прежнему, направлена на стимулирование углеводородной экономики (когда весь мир взял четкий курс на декарбонизацию), и продолжает игнорировать важность человеческого капитала.

Итоги голосования в канале MMI (@russianmacro) на прошлой неделе https://t.me/russianmacro/6484 показали, что мнения наших читателей разделились. Чуть больше половины (55%) считают, что ставка всё-таки будет оставлена без изменений, в то время как 45% ожидают её снижения, при этом 4% - сразу на 50 бп.
Средний прогноз ставки на конец года – 6.375% – ровно посередине возможного диапазона.
Подробнее о заседании Банка России 13 декабря и сигналах, которые прозвучали накануне этого заседания, читайте далее.

САМОЕ НЕПРЕДСКАЗУЕМОЕ ЗАСЕДАНИЕ ЦБ
Часть 1

В упомянутом выше голосовании https://t.me/russianmacro/6484 я сам проголосовал за неизменность ставки. Об этом же я говорил и на Конгрессе Сибондс https://t.me/russianmacro/6494. Но, должен признаться, что впервые за последние два года у меня нет абсолютно никакой уверенности относительно итогов ближайшего заседания ЦБ.
Мне кажется, что и у ЦБ есть большие сомнения. Последние сигналы со стороны ЦБ участники рынка получили в конце прошлой недели, когда большое интервью дал глава департамента ДКП Алексей Заботкин https://1prime.ru/finance/20191205/830643912.html.

Что же это за сигналы?
1.  На заседании 13 декабря ЦБ может как снизить ставку на 25 бп, так и оставить её без изменений. На это указывает фраза «совет директоров будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки». Именно её использует ЦБ, когда хочет дать такой сигнал.
2.  Снижение ставки на 50 бп исключено. Об этом свидетельствует указание на то, что комфортным для ЦБ является шаг 25 бп, а 50 бп возможно лишь при неожиданных данных, резко меняющих прогноз. С момента октябрьского заседания, когда был уточнен прогноз, таких данных не поступало.
3.  Пока нет никаких оснований ждать ставку ниже 6% в среднесрочной перспективе (ключевой сигнал для горячих голов на рынке ОФЗ). На это указывает просто сам заголовок интервью: «Банк России пока не видит условий для мягкой ДКП», а также рассуждения о возможном пересмотре нейтральной ставки, который может потребовать «кварталы, а то и годы». Для тех, кто не совсем в теме, поясню, что мягкой ЦБ считает политику со ставкой ниже 6%. Так что ориентировать на 6% в следующем году можно, но закладывать бОльшее в свои стратегии на рынке рублевого долга пока не стоит.

Собственно говоря, предельно ясные сигналы, дающие ориентир на следующий год. В отношении ближайшего заседания сохраняется неопределенность. Но в свете того, что перспективы КДП на 2020г обозначены четко и ясно, влияние ближайшего решения ЦБ на рынок ОФЗ, на мой взгляд, будет носить ограниченный характер. Если снизят, то сильного ралли (как в октябре) мы, скорее всего, не увидим, так как закладывать ставку ниже 6% основания у участников рынка нет. А ставка 6% в перспективе первого полугодия 2020г – уже во многом в ценах (ОФЗ короче 3-х лет сейчас все торгуются ниже 6% годовых, 10-летние ОФЗ – 6.4%). Если не снизят, то поводов для большого расстройства у участников рынка ОФЗ тоже не будет, так как ожидания снижения ставки на февральском заседании (7 февраля) сохранятся. Пресс-релиз, скорее всего, будет предельно нейтральным, повторяя тезисы из интервью Заботкина.

продолжение читайте далее

САМОЕ НЕПРЕДСКАЗУЕМОЕ ЗАСЕДАНИЕ ЦБ
Часть 2

Почему я всё-таки склоняюсь к unchanged?
1.  На фоне хорошей статистики ожидания длительной паузы в снижении ставок ФРС усилились https://t.me/russianmacro/6501
2.  Внутренний спрос после провала весной-летом возвращается на прежний уровень на фоне догоняющих расходов бюджета (на этот же фактор обращает внимание глава департамента ДКП в упомянутом интервью), а в следующем году появляются дополнительные риски, связанные с возможным расходованием ФНБ
3.  Ничего страшного пока не происходит и с нашей экономикой. Хотя я и считаю оценки Минэка/Росстата завышенными и не всегда адекватными https://t.me/russianmacro/6397, но в целом вторая половина года у нас всё-таки получилась чуть лучше первого полугодия, подтверждая тезис об определяющем влиянии бюджетной политики на динамику экономики в этом году
4.  Природа низкой инфляции не до конца понятна. Серьёзную роль сыграли цены на продовольствие, которые притормозили не столько из-за эффектов, связанных со спросом, сколько из-за роста предложения на различных рынках (мы действительно стали производить больше сельхозпродукции и различных видов продовольствия)
5.  Некоторая дестабилизации на развивающихся рынках, прежде всего, в Латинской Америке в ноябре https://t.me/russianmacro/6437 (правда, за последнюю неделю настроения здесь немного улучшились)

Но есть много факторов и «за» снижение ставок:
1.  Инфляция в ноябре чуть ниже прогнозов, и есть риск, что по году инфляция выйдет за прогнозный диапазон ЦБ https://t.me/russianmacro/6499
2.  ОПЕК и Россия договорились о дополнительном сокращении квот на 500 тыс бс. Это означает более высокие цены на нефть и более крепкий рубль, что в свою очередь является дезинфляционным фактором
3.  Замедление в секторе розничного кредитования https://t.me/russianmacro/6497. Здесь, на мой взгляд, не совсем всё очевидно, но Алексей Заботкин в упомянутом интервью назвал наблюдаемые тренды однозначно дезинфляционным фактором

Одним словом, в пятницу мы можем увидеть любое решение, но сигнал относительно дальнейших перспектив не изменится – максимум, на что пока можно рассчитывать – это снижение ставки до 6%. Unchanged вызовет лёгкую просадку на рынке ОФЗ, что станет хорошей возможностью для покупок. Снижение на 25 бп вызовет, скорее всего, скачок цен, который стоит использовать для продаж. Если Вы сейчас в спекулятивной позиции по ОФЗ, то я бы рекомендовал не дёргаться, но оставить сухие патроны для покупок в случае unchanged.

Национальный Банк Казахстана оставил ключевую ставку без изменений на уровне 9.25% годовых. Напомним, что в сентябре Национальный Банк повышал ставку на 25 бп.  
В пресс-релизе отмечается, что «Расширение потребительского спроса и ускорение роста экономической активности остаются основными проинфляционными факторами. Рост реальных денежных доходов населения составил 6,4% в январе-сентябре, реальная заработная плата в третьем квартале ускорилась до 12% гг, при этом рост наблюдается во всех основных секторах экономики».
По оценке Национального Банка, в 2019 году реальный рост ВВП составит 4,2%. Годовая инфляция прогнозируется внутри целевого коридора 4-6% в диапазоне 5,5- 5,7% на конец 2019 года с замедлением к концу 2020 года до 5,0-5,5%.
Реальные ставки в Казахстане – один из самых высоких на EM. Локальные госбонды - это то, к чему можно присмотреться.

ЕЖЕНЕДЕЛЬНЫЙ ОБЗОР ПО ДОЛГОВЫМ ЕМ ОТ ИК ЛОКО-ИНВЕСТ
На этой неделе ФРС США подтвердит паузу в снижении ставок. Многие Центробанки ЕМ уже перестали снижать ставки. Учитывая, что пауза в снижении ставок не сопровождается уверенным отскоком в глобальном экономическом росте, качество остается в приоритете, а ЕМ HY выглядит менее привлекательно. Мы предпочитаем видеть не точечные положительные макроданные (типа данных по рынку труда США или положительное ВВП Бразилии за 3кв19г), а явное улучшение темпов роста глобальной экономики прежде, чем вновь говорить про увеличение кредитного риска и ЕМ в портфеле.

Опрос Reuters, проведенный сегодня среди аналитиков инвестбанков, показал усиление ожиданий снижения ставки на заседании 13 декабря.
Из 30 опрошенных 22 высказались за -25 бп, ещё двое (Сбер и GS)  - за -50 бп. Лишь 6 человек из 30 (в том числе автор MMI) сообщили, что ждут сохранения ставки на текущем уровне 6.5%.
https://ru.reuters.com/article/businessNews/idRUKBN1YD1C6-ORUBS

ИНФЛЯЦИЯ В КИТАЕ ПРОДОЛЖАЕТ УСКОРЯТЬСЯ
Потребительские цены в Китае в ноябре выросли на 0.4% мм и 4.5% гг (ожидалось 0.1% мм и 4.2% гг). Годовой показатель инфляции повторил максимум января 2012г. Как мы уже отмечали ранее https://t.me/russianmacro/6330, резкий рост потребительской инфляции в этом году в Китае связан с эпидемии африканской чумы свиней, вызвавшей рост цен на свинину в стране за последний год более чем вдвое. Народный Банк Китая не драматизируют этот рост цен, считая, что он носит разовый, не монетарный характер и не приведёт к развороту общего тренда на смягчение кредитно-денежной политики.
Динамика цен производителей в ноябре оказалась чуть лучше прогнозов. Снижение цен составило -1.4% гг (ожидалось -1.5% гг) vs -1.6% гг в октябре.  Цены производителей – хороший ориентир для корпоративных прибылей, давление на которые сохраняется на фоне торгового противостояния с США.

Евробонды Saudi Aramco растут на фоне удачного IPO компании, а также хорошей конъюнктуры нефтяного рынка после решения о дополнительном сокращении квот в рамках ОПЕК+. Спрэды в самом длинном выпуске с погашением в 2049г сократились до минимума с момента размещения этих бумаг в начале года.
Первые торги акциями SA пройдут завтра.
=============
Комментарии ИК ЛОКО-ИНВЕСТ: за последний месяц мы осуществили переаллокацию наших портфелей евробондов в сторону IG с высокой дюрацией, о чём уже сообщали ранее https://t.me/russianmacro/6465. Евробонды Saudi Aramco – один из удобных и привлекательных инструментов для реализации этой стратегии. Их доля в наших портфелях составляет около 5% (у нас высоко-диверсифицированные портфели - 25-30 имён), и мы видим потенциал дальнейшего роста и сокращения спрэдов в этих бумагах.https://t.me/russianmacro/6465. Евробонды Saudi Aramco – один из удобных и привлекательных инструментов для реализации этой стратегии. Их доля в наших портфелях составляет около 5% (у нас высоко-диверсифицированные портфели - 25-30 имён), и мы видим потенциал дальнейшего роста и сокращения спрэдов в этих бумагах.

Опубликованные сегодня данные по продажам Алросы за ноябрь показали, что спрос на алмазы восстанавливается. В минувшем месяце компания реализовала алмазно-бриллиантовой продукции на $282 млн (5.1% гг) vs $264 млн (8.9% гг) в октябре и $259 млн (-23.6% гг) в сентябре.
Исходя из динамики продаж, можно грубо прикинуть ожидаемый размер дивидендов за текущий квартал и второе полугодие (компания платит полугодовые дивиденды). Если не будет провала в декабре, то, по нашим оценкам, дивиденды могут составить чуть меньше 1 рубля на акцию в 4-м кв и примерно 1.3 рубля по итогам полугодия. Минимальный объём свободного денежного потока, к которому привязаны дивиденды, компания генерила во 2-м и 3-м кварталах этого года – 0.23 и 0.24 рубля на акцию.  
О том, что наметившаяся стабилизация рынка должна быть позитивно воспринята инвесторами, мы говорили ещё месяц назад. С тех пор акции Алросы выросли более чем на 6%, особенно сильный рост наблюдается последние два дня. С начала года акции остаются в минусе на 18%

ПРОФИЦИТ ТЕКУЩЕГО СЧЕТА В НОЯБРЕ СОКРАТИЛСЯ ВДВОЕ ПО СРАВНЕНИЮ С НОЯБРЁМ 2018Г, ХОТЯ ЦЕНА НЕФТИ ЗА ЭТОТ ПЕРИОД ПРАКТИЧЕСКИ НЕ ИЗМЕНИЛАСЬ
По данным Банка России профицит счета текущих операций (СТО) в январе-ноябре составил $71.6 млрд, сократившись на $30.6 млрд по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Ранее сообщалось https://t.me/russianmacro/6334, что СТО по итогам 10 месяцев равнялся $65.1 млрд. Таким образом ноябрьский профицит можно оценить в $6.5 млрд. Год назад этот показатель равнялся $13.5 млрд.
Интересно, что Urals год назад стоил примерно столько же, сколько и сейчас – около $64 за баррель. Тот факт, что при одной и той же цене нефти current account сократился вдвое (!) свидетельствует, скорее всего, о том, что у нас одновременно происходит существенное снижение несырьевого экспорта (логично на фоне слабости мировой торговли) и достаточно серьёзный рост импорта (укрепившийся рубль делает своё дело)

S&P повысил прогнозы рейтингов ММК и НЛМК со стабильного до позитивного, сами рейтинги подтверждены на уровне BBB-

В пресс-релизе отмечается: «хотя мировая сталелитейная отрасль переживает спад, показатели российских производителей стали остаются устойчивыми из-за низкой себестоимости производства стали и стабильного спроса на сталь в стране. НЛМК и ММК выделяются среди российских производителей тем, что имеют наименьший прогнозируемый леверидж, при этом средства от операционной деятельности (FFO) к долгу значительно превышают 60%».
Аналитики S&P считают, что глобальные тенденции негативно отразятся на российском рынке стали и приведут к сокращению спрэда между внутренними и мировыми ценами до $50 за тонну стали по сравнению со $100 в 2019 году. Это в свою очередь приведет к снижению EBITDA у крупнейших компаний сталелитейной отрасли (ММК, НЛМК, Северсталь и Евраз) на 15-30%. Но при этом, в целом стабильные макроэкономические условия в России, включая ускорение роста ВВП до 1.8% в 2020 и 2021 гг, могут поддержать рост спроса на сталь. S&P также прогнозирует постепенное снижение цен на коксующийся уголь и железную руду, что будет умеренно-позитивным для ММК, окажет дополнительное давление на Евраз, и относительно нейтрально для НЛМК и Северстали.

ОЖИДАНИЯ НАСТУПЛЕНИЯ РЕЦЕССИИ В США ОСЛАБЛИ
Традиционный ежемесячный опрос, походящий в MMI в начале каждого месяца, показал, что ожидания скорой рецессии в США заметно ослабли.  
Доля тех, кто ждёт наступление рецессии в 2020 году, упала с 63 до 45%. В наступлении рецессии до конца 2021г уверены 72% респондентов (81% месяц назад).
Медианная оценка наступления рецессии заметно сдвинулась вправо, на февраль 2021г. Все предыдущие месяцы эта оценка находилась на уровне октября 2020г.
Последняя статистика по США, действительно, дает основания для более радужного взгляда на экономическую ситуацию. Но всё может вновь резко измениться в случае повышения тарифов 15 декабря. Понятно уже, что подписания первой фазы торговой сделки к 15 декабря не будет, поэтому США должны определиться, повышать тарифы или отложить на время переговоров.

ТУРЦИЯ: ПРОФИЦИТ ПО ТЕКУЩЕМУ СЧЕТУ СОХРАНЯЕТСЯ
В октябре профицит счета текущих операций (СТО) Турции составил $1.5 млрд vs $2.6 млрд годом ранее.
По итогам десяти месяцев текущего года профицит составляет $4.9 млрд vs -$26.7 млрд за аналогичный период прошлого года.
Накопленным итогам за последние 12 месяцев профицит достиг $4.5 млрд. По-видимому, по итогам года небольшой профицит current account сохранится. Профицит будет зафиксирован впервые за 18 лет.
СТО – один из ключевых индикаторов, на который обращают внимание инвесторы в турецкие активы. Сохранение профицита СТО очень важно для стабильности курса национальной валюты.