На прошлой неделе ЦБ опубликовал свой ежемесячный экономический обзор «О чём говорят тренды» http://cbr.ru/Collection/Collection/File/3724/bulletin_17-08.pdf
Там много интересного, рекомендую. На что здесь хотел обратить внимание. Инвестиции. В этом году много говорилось про загадки инвестиционного всплеска, который у нас наблюдался во втором квартале. Приведённая в обзоре разбивка инвестиций на «Крупные и средние» (74% всех инвестиций по итогам 9 мес.) и «Малые и не наблюдаемые прямыми статистическими методами» https://t.me/russianmacro/592 ещё больше добавляет вопросов. Напомню, что по итогам трёх кварталов рост инвестиций в основной капитал составил у нас 4.2% г/г. Так вот, инвестиции крупных и средних предприятий выросли всего лишь на 1.3% г/г! Это значит, что малые предприятия должны были показать рост инвестиций более чем на 12%!!!
Единственное, с чем ассоциируются эти цифры, это, конечно, со Станиславским… Не верю!!!
Впрочем, всему есть объяснение. Почему так происходит, и откуда такие цифры, расскажу в следующем посту.

Загадки инвестиций или почему оценки этого года завышены

В предыдущем посте обратил Ваше внимание на кардинальное расхождение в динамике инвестиций по крупным и средним компаниям с инвестициями малого бизнеса. Цифры странные, поверить в них сложно. Ответ на вопрос, откуда такие цифры, можно найти в «Методике определения инвестиций в основной капитал на федеральном уровне» http://www.gks.ru/free_doc/new_site/business/invest/met-inv-fed.pdf
Всё очень просто. Росстат собирает данные по крупным и средним компаниям, т.е. по тем, которые сдают официальные формы статистической отчётности. А далее делается досчёт до полного круга хозяйствующих субъектов простым умножением полученной цифры на коэффициент досчёта. Откуда он берётся? Это отношение инвестиций по полному кругу к инвестициям по крупным и средним за предыдущий год, когда по нему посчитаны уже окончательные итоги (окончательные итоги считаются балансовым методом, учитывающим производство и распределение инвестиционных ресурсов).
Коэффициент досчёта не стабилен. За последние 10 лет этот коэффициент менялся в диапазоне от 1.33 (2016 год) до 1.48 (2010 год). Среднее значение за 10 лет – 1.40. Чем ниже коэффициент, тем выше доля крупных и средних компаний в общем объёме инвестиций. С 2010 года идёт устойчивый тренд вниз, что свидетельствует об укрупнении (монополизации) экономики и увеличивающейся концентрации инвестиций в крупных компаниях. Это мы видим и своими глазами – крупнейшие инвесторы, год от года наращивающие инвестиции (зачастую, мягко говоря, не очень эффективные), Газпром, Роснефть, РЖД и т.д.
Но методика досчёта не учитывает наблюдаемые тренды. Коэффициент берётся просто автоматически из данных предыдущего окончательно посчитанного года. Сейчас таким годом является 2015 (окончательная оценка за 2016г. будет только в марте 2018г.). Т.е. получается, что Росстат досчитывает текущий год, исходя из пропорций, которые были два года назад. И это может приводить к завышенному коэффициенту досчёта и, соответственно, к завышенным значениям инвестиций.

В уже упоминавшемся обзоре http://cbr.ru/Collection/Collection/File/3724/bulletin_17-08.pdf  аналитики ЦБ на основании этих цифр сделали оптимистичный вывод о том, «что что главным фактором роста инвестиций остаются вложения малых предприятий, а также динамика объема инвестиций, не наблюдаемых прямыми статистическими методами. Причем согласно новой статистике главным поддерживающим фактором инвестиций остаются именно малые предприятия».
Именно этот вывод, на мой взгляд, и является абсолютно некорректным.
Он может оказаться правильным (а может и нет), когда будут подведены полные итоги года. Сейчас же это просто автоматическое следствие используемой методики досчёта. Есть один нюанс в пользу такой картины. Бурный рост инвестиций во 2-м квартале Росстат объяснял проблемой перетипизация предприятий, т.е. изменения критериев отнесения к малым предприятиям (численность и выручка), в результате чего часть предприятий из крупных и средних перешли в малые. Таким образом, после подведения итогов года, действительно, может оказаться, что доля малых в общем объёме инвестиций в этом году выросла (и коэффициент досчёта оказался обоснованно высоким). Но если так произойдёт, это вовсе не будет означать активизации инвестиций в малом бизнесе, а будет связано лишь с изменением в методике. Т.е. и в этом случае вывод аналитиков ЦБ вряд ли можно будет назвать полностью корректным.
Я Вас, наверное, уже утомил, но там есть и ещё один важнейший нюанс. Инвестиции по крупным и средним считаются сейчас к уточнённой базе 2016 года, а по малым этих уточнений ещё нет. И это обстоятельство вообще делает какие-либо гипотезы в отношении малых нерелевантными!

В дополнение к предыдущему посту.
Думаю, что, всё-таки, чиновникам экономического блока, комментируя инвестиционную картину, стоит опираться в большей степени на статистику по крупным и средним компаниям. Хотя, конечно, трудно побороть искушение приукрасить действительность, опираясь на не совсем совершенную методику Росстата. А последнему, конечно же, нужно комментировать и объяснять, как получились те или иные наиболее удивительные цифры, а не превращать работу со статистикой в разгадывание ребуса.

На прошлой неделе ЦБ сообщил масштаб вливаний в капитал санируемого Открытия http://cbr.ru/press/PR/?file=07122017_131658ik2017-12-07T13_16_30.htm
456.2 млрд. рублей. Именно на эту сумму регулятор приобретёт акции допэмиссии банка, став его 100% владельцем. Деньги закроют дыру в балансе банка (превышение суммы обязательств над активами – 189.1 млрд.), сформируют новый капитал (182 млрд.), пойдут на поддержку Росгосстраха и НПФ, входящих в группу.  А вот Трасту пока денег не достанется. С ним продолжают разбираться. Как только будет утверждён его план спасения и определена сумма, скорее всего, ЦБ вольёт в капитал Открытия ещё сотню-другую миллиардов.
Ранее ЦБ уже предоставлял Открытию несколько сотен миллиардов для поддержания ликвидности (деньги, которые начиная с июля, выводили клиенты). Эти деньги ЦБ размещал на депозитах в банке. Ликвидность, в полной мере восстановить не удалось (деньги клиентов, несмотря на уговоры ЦБ, не вернулись). Поэтому в январе Открытие должно будет представить план возврата этих депозитов регулятору. Но это, по крайне мере, деньги возвратные. В течение нескольких лет Открытие их вернёт. А вот вернуть деньги, размещённые в капитал, ЦБ сможет, только продав акции Открытия стратегическому инвестору или проведя IPO. Мы прекрасно знаем, как уже многие годы «продаются» Связьбанк и Глобэкс, поэтому перспективы возврата этих средств в ЦБ, особых комментариев не требуют.
Операции ЦБ с Открытием – это эмиссия в чистом виде. В настоящий момент она не ведёт к усилению инфляционного давления вследствие низкого спроса на деньги, хотя, безусловно, повышает инфляционные риски. Для нейтрализации этих рисков ЦБ стерилизует избыточную ликвидность банковской системы на депозитах и в облигациях (ОБР). На сегодняшний день это около 2 трлн. рублей. Ещё 2.67 трлн. находятся на корсчетах. В ОБР размещено 307 млрд. Таким образом, совокупно банки держат в ЦБ примерно 5.6% своих активов.
Наличие столь масштабного профицита ликвидности свидетельствует о завышенности ставок – банкам выгодней держать деньги в ЦБ, т.к. по этим ставкам они не находят достаточного спроса в реальном секторе. В то же время избыточная подушка ликвидности повышает устойчивость банков к внешним шокам.

Похоже, что ЦБ промахнулся с прогнозом текущего счета в полтора раза

ЦБ сегодня опубликовал предварительную оценку платёжного баланса за январь-ноябрь.
http://cbr.ru/statistics/?Prtid=svs&ch=IncFile_58606#CheckedItem
Профицит счёта текущих операций за этот период составил $35.6 млрд. по сравнению с $19.8 млрд. за аналогичный период прошлого года. Исходя из оценок ЦБ за предыдущие периоды, current account (CA) в ноябре составил $6.7 млрд. по сравнению с $4.9 млрд. в ноябре прошлого года.  Таким образом, по году мы выходит где-то на $43-45 млрд. профицита, и это кардинально выше ожиданий ЦБ. В сентябре в «Основных направлениях КДП» https://t.me/russianmacro/23 ЦБ оценивал годовой профицит CA в $30 млрд., закладывая среднюю цену нефти $50. По факту, средняя цена у нас получается $53. Но лишние $3 к цене нефти не эквивалентны $13-15 млрд. дополнительного профицита. Такой промах ЦБ объясняется, скорее всего, тем, что переоценили импорт (а, значит, и внутренний спрос). В конце года импорт, по-видимому, оказался существенно слабее, чем ожидалось летом. Это логично вписывается в наблюдаемую картину замедления экономического роста.
Статистика по платёжному балансу наглядно объясняет, почему резко возросшие интервенции ЦБ на валютном рынке https://t.me/russianmacro/563 бессильны против рубля. В ноябре эти покупки составляли $2.1 млрд., а приток валюты по счёту текущих операций – $6.7. В декабре на покупку валюты направлено $3.5 млрд., но это тоже более чем вдвое ниже CA. Всего же по году валюты будет куплено чуть более чем на $14 млрд., что покроет лишь треть профицита CA.
Что касается «резко возросшего оттока капитала»… Для меня вообще загадка, почему СМИ так упорно продолжают трактовать показатель «чистого привлечения капитала частным сектором», как нечто ужасное, характеризующее вывод капиталов из России. Сегодня тоже многие каналы написали, что у нас отток капитала вырос за 11 мес. в 3.4 раза – какой ужас!!! Это всего лишь балансирующий показатель, примерно равный профициту CA минус покупка валюты ЦБ. Чем выше профицит CA, тем больше «отток» и наоборот. Если ЦБ резко увеличит покупку валюты, «отток» уменьшится. Из-за того, что в банковской системе большую часть года наблюдался избыток валютной ликвидности (сами знаете, какие ставки по валютным депозитам), банки активно гасили внешний долг, замещая его внутренним фондированием. Вот и всё объяснение «оттока».

Система продаёт долю в Детском Мире. Не очень понятно, зачем.

АФК Система и Российско-Китайский Инвестиционный Фонд (РКИФ) объявили о продаже до 8% акций Детского Мира. Система продаст до 6.3%, РКИФ – до 1.7%. http://www.sistema.ru/press-centr/press-relizy/detail/article/23037/
Речь идёт о примерно 60 млн. акций на общую сумму около $100 млн.
По сообщению Reuters со ссылкой на букраннера сделки ускоренное формирование книги заявок идёт сейчас по цене 90 рублей за акцию, т.е. почти что на 11% ниже сегодняшней цены закрытия. Совместными букраннерами выступают Credit Suisse и Morgan Stanley.
Система контролирует сейчас 52.1% Детского Мира, РКИФ принадлежит 14%.
После продажи Система останется мажоритарным акционером Детского мира и продолжит консолидировать его в отчетности Группы.
На мой взгляд, новость позитивна для акций Детского Мира, которые хотя и упадут завтра на открытии, но в долгосрочном плане выиграют в результате увеличения ликвидности.
Что касается акций Системы, то получаемая ею сумма, конечно, не решает проблем Корпорации в случае удовлетворения судом исков Роснефти. Для Системы риски остаются достаточно значимыми. Тем не менее, её акции выросли сегодня на 9.5% (новость о продаже пакета в Детском Мире появилась после закрытия торгов).
Зачем Система продаёт пакет в Детском Мире, да ещё и с большим дисконтом, не совсем понятно. Она фиксирует небольшую прибыль (акции размещались 10 месяцев назад по 85 рублей), но зачем так рано? И уж зачем РКИФ сокращает долю? Детский Мир – неплохая растущая история, которая ко всему ещё и дивиденды платит (закрытие реестра там будет 15 декабря). Думаю, что если бы акционерам не потребовались срочно деньги (скорее всего, в этом главная причина), то имело бы смысл сохранять долю в этом активе.
Комментарий к последней отчётности Детского Мира можно посмотреть здесь https://t.me/russianmacro/244

Акции Детского мира не разлетелись, как горячие пирожки. Даже с 11-процентным дисконтом (акции продавались по 90 рублей; вчерашнее закрытие было на отметке 100.85 руб.) объём сделки составил меньше объявленного. В рамках сделки Система продала 5% акции (заявлялось о продаже до 6.3%), сократив свою долю с 52.1 до 47.1% и выручив от продажи 3.3 млрд. рублей.  
РКИФ продал 1.3% акций (хотел продать до 1.7%), сократив долю с 14 до 12.7%. В результате доля акций в свободном обращении увеличилась до 40.2%.
Акции Системы в настоящий момент торгуются -3%, акции Детского мира -7% (93.9 руб.)

Объём вложений нерезидентов в ОФЗ по итогам октября практически не изменился – 2 184 млрд рублей ($37.7 млрд.). Доля нерезидентов в ОФЗ снизилась с 33.2 до 32.7%.

Deutsche Bank: рубль – одна из самых привлекательных валют развивающихся стран; прогноз на конец 2018г. – 56.66 рубля за доллар

На прошлой неделе DeutscheBank опубликовал прогноз по развивающимся рынкам. Основной тезис заключается в том, что следующий год будет хорошим для экономик EM, но не столь хорошим для рынков EM. На мой взгляд, очень правильный тезис! Охлаждающим фактором для рынков будет являться ужесточение монетарных условий со стороны глобальных Центробанков, которое может оказаться достаточно ощутимым в силу того, что экономический рост уже близок к потенциальному и в этих условиях инфляционные риски растут. Так аналитики Deutsche ожидают 4 повышения ставки в США (по 25 б.п. в квартал) и ещё три шага вверх в 2019г. Тем не менее, взгляд на рынки EM в целом позитивный – притоки сохранятся (даже увеличатся), рост продолжится.
Сначала про валюты EM. Аналитики DB оценивают валюты, используя собственную модель DBeer, которая для каждой конкретной пары валют учитывает изменения в инфляции и производительности. Для оценки валюты по отношению к корзине валют – валютные пары взвешиваются по доле во внешней торговле. В общем, стандартный подход. Результаты расчётов представлены на графиках ниже.  Аналитики DB утверждают, что текущее отклонение стоимости корзины валют развивающихся стран от модельного значения составляет сейчас около 5%. Т.е. в среднем на 5% дешевле, чем должны стоить. В исторической ретроспективе это большое отклонение. Причём наиболее сильно отклонились латиноамериканские валюты.
В список наиболее надёжных и привлекательных валют для инвестиций попали: таиландский бат, бразильский реал, российский рубль и южнокорейская вона. Надёжность этих валют (по всем ним рекомендуются длинные позиции) базируется на состоянии платёжных балансов, реальных процентных ставках, объёме резервов.
Привлекательность рубля в следующем году связана, во многом, с очень высокими реальными процентными ставками. Таких высоких реальных ставок, как у нас и в Бразилии, нет больше нигде в мире. Если Банк России не будет менять ожидаемую траекторию снижения ключевой ставки, то реальные ставки будут оставаться высокими в течение всего года. Прогноз DB по курсу доллар/рубль: 57.32 на конец 1-го квартала 2018 года, 57.10 – к концу 2 квартала и 56.66 – к концу года. Курс евро/доллар, который они закладывают в расчёты – 1.20.

Deutsche Bank: валюты развивающихся стран дёшевы по историческим меркам. В среднем недооценка валют EM составляет около 5%.

Рубль будет одной из наиболее надёжных валют EM в 2018 году.

Продажа Системой пакета акций Детского мира https://t.me/russianmacro/600, похоже, очень не понравилась Роснефти. Сегодня днём появилась информация о том, что Роснефть и Башнефть просят суд арестовать активы Системы в обеспечение поданного на прошлой неделе иска о возмещении почти что 132 млрд. рублей https://t.me/russianmacro/580. А уже вечером информационные агентства сообщили, что арбитражный суд Башкирии арестовал активы Системы на 98.7 млрд. Самое интересное, что среди арестованных активов 52.1% акций Детского мира. После вчерашней сделки доля Системы должна сократиться до 47.1%. Получается, что инвесторы, участвовавшие в сделке, не получат акции?
Интересно, что рынок сегодня не придал большого значения новостям о возможности ареста активов: акции Системы на сегодняшних торгах на Московский бирже потеряли 1.2%, акции Детского мира снизились на 8.2% и закрылись выше цены продажи (92.55 руб.), акции МТС завершили день в символическом плюсе +0.1%.