Goldman Sachs оценивает Татнефть в 645 рублей за акцию – на 31% (!) выше текущей цены

Акции Татнефти сегодня подорожали почти что на 7%. Толчком к росту послужил отчёт Goldman Sachs от 1 декабря. Target price – 645 рублей по обычке и 560 рублей по префам.
На мой взгляд, прогнозы, заложенные в модель, избыточно оптимистичны. Предпосылки в отношении дивидендов (70% от прибыли МСФО) – возможно, но не факт. В общем, смотрите, изучайте (выкладываю этот обзор). В чём согласен с аналитиками GS – Татнефть, действительно, наиболее интересная история в российской нефтянке, имеющая возможность платить высокие дивиденды и обладающая потенциалом роста.
О том, что отчёт за 3-й квартал хороший, и просадку в акциях стоит рассматривать как buy opportunity, писал на прошлой неделе: https://t.me/russianmacro/519

Минэк сегодня дал свою оценку роста ВВП в октябре – 1% год к году. Это соответствует более ранним оценкам: https://t.me/russianmacro/459, https://t.me/russianmacro/423.
Минэк считает резкое ухудшение экономической динамики в октябре временным явлением, факторы, которые к этому привели, «не свидетельствуют об ухудшении качества экономического роста и не формируют рисков для устойчивости роста в будущем».
Минэк подтверждает рост ВВП по итогам года на уровне около 2%, рассчитывая на традиционные досчёты Росстата по итогам года (понятно, что месячная статистика позволяет надеяться в лучшем случае на 1.5-1.7%).
Месячный обзор Минэка по текущей экономической ситуации можно посмотреть вот здесь: http://economy.gov.ru/minec/about/structure/depmacro/201704121
В принципе, качественная аналитика. Позитивная такая. Как новости по первому каналу.

Промсвязьбанк – вероятность погашения рублёвых субордов 1 февраля увеличилась

Ещё вчера на рынке появилась информация о том, что Промсвязьбанк продал проблемный актив, стоимостью 8 млрд. рублей. Сегодня об этом написали Ведомости, сообщив, что продана часть активов промышленного холдинга Регент. Подробности сделки не сообщаются. Представители банка заявляют, что в результате сделки достаточность базового капитала (Н1.1) к 1 января может увеличиться до 7.4% при регулятивном требовании 7.025%. На 1 ноября норматив Н1.1 составлял 6.58%.
Улучшение показателей достаточности капитала повышает вероятность погашения субординированных рублевых облигаций Промсвязьбанк-13 объёмом 5 млрд. рублей. Последнее время сделки с ними проходили на уровне 83% от номинала. Если Вы верите, что Банк доживёт до 1 февраля и расплатится с держателями этих бондов, то, приобретая облигации по 83, сможете заработать менее чем за 2 месяца более 21% до вычета налогов. Заявки в стакане сегодня стоят 83.0 на 89.0.

Россия, итоги ноября – резкое оживление в секторе услуг

Результаты опроса российских компаний сектора услуг в ноябре оказались крайне неожиданными! Индекс Russia PMI Services, характеризующий деловую активность в секторе услуг, подскочил в прошедшем месяце с 53.9 до 57.4 – максимум с января. При этом компании отмечают существенное увеличение объёма новых заказов (соответствующая компонента выросла до максимальных значений с июля 2008 года), а также максимальный с мая 2013 года рост занятости.
Индекс Russia PMI Composite, описывающий совокупный выпуск в секторе услуг и промышленности, вырос с 53.2 до 56.3. Динамика этого индекса позволяет говорить о том, что, несмотря на очень слабые результаты октября, рост экономики в конце года мог ускориться.
Пресс-релиз IHS Markit можно посмотреть здесь: https://www.markiteconomics.com/Survey/PressRelease.mvc/815071b884d841a19e23d7bd5bc0dc09

Минфин сообщил, что объём покупки валюты в период с 7 по 28 декабря включительно составит 203.9 млрд. рублей или около $3.5 млрд. Таким образом, всего с февраля будет куплено более $14 млрд. Ежедневный объём покупки валюты составит 12.7 млрд. рублей. Это существенно больше, чем прогнозировали участники рынка (вчерашний опрос Reuters давал консенсус-прогноз на уровне 7.1 млрд. рублей в день). Несколько удивительно, что рубль практически не отреагировал на эту новость.

Инфляция зафиксировала очередной исторический минимум – 2.50%

Инфляция в ноябре составила 0.22% к предыдущему месяцу. Годовой показатель инфляции (рост цен за последние 12 месяцев) снизился с 2.73% в октябре до 2.50% на конец ноября. Таким образом, разрыв между ключевой ставкой ЦБ и текущей инфляцией достиг рекордных 5.75% (см. график ниже).
Продовольственная инфляция в ноябре замедлилась – рост цен составил 0.20% по сравнению с 0.38% в октябре. В то же время рост цен на непродовольственные товары немного ускорился – с 0.30% в октябре до 0.32% в ноябре. Основной вклад в это ускорение внесли цены на бензин – они выросли на 0.43% по сравнению с 0.16% в предыдущем месяце. С начала года бензин подорожал уже на 5.8%. Цены на услуги в ноябре выросли на 0.12% после снижения на 0.20% в ноябре.
Ещё месяц назад Минэк заявлял о снижении прогноза инфляции до 2.5-2.8% по итогам года. 2.5-2.7% обещал Владимир Путин на встрече с рабочими Челябинского компрессорного завода. Но, похоже, мы выходим на 2.3-2.4%.
Очевидно, текущая инфляция и снижающиеся инфляционные ожидания дают основания для снижения ставки. Исходя из риторики ЦБ и рыночных ожиданий, наиболее вероятно снижение ставки с 8.25% до 8.0% на заседании 15 декабря. А насколько Вы бы снизили ставку? Голосование на эту тему будет запущено на нашем канале сегодня вечером.

15 декабря состоится заседание Совета директоров Банка России по вопросам кредитно-денежной политики. Перед предыдущим заседанием в конце октября на нашем канале было открыто голосование по прогнозу изменения ставки: https://t.me/russianmacro/210
Сейчас я не вижу большого смысла делать такой же опрос, т.к. решение ЦБ, на мой взгляд, совершенно очевидно – очередное снижение ставки на 25 б.п.
Вместо этого я предлагаю Вам представить себя на месте директоров Банка России и подумать о том, что Вы сделали бы в нынешней экономической ситуации. Предлагаю Вам четыре варианта решения:
1.  Снизить ставку на 25 б.п. Ещё раз дать рынку сигнал, что планы ЦБ не меняются – плавное снижение ставки до 6.5% к середине 2019 года (в соответствии с текущими консенсус-ожиданиями)
2.  Снизить ставку на 25 б.п. Дать рынку сигнал о возможном изменении ожидаемой траектории снижения ставки, т.е. намекнуть, что ставка может снижаться и более резко, но цель в этом цикле смягчения кредитно-денежной политики примерно та же.
3.  Снизить ставку на 50 б.п. Объяснить, что это была разовая акция, связанная со слишком сильным отклонением инфляции от таргета и наблюдаемым в последние месяцы ослаблением внутреннего спроса. Дать рынку сигнал, что в дальнейшем сохранится плавная траектория снижения ставки при той же цели.
4.  Снизить ставку на 50 б.п. Дать рынку сигнал, что ЦБ переоценил инфляционные риски и недооценил риски рецессии, в связи с чем намерен более быстро перейти к нейтральной кредитно-денежной политики (т.е. намекнуть, что и на следующем заседании 9 февраля возможно снижение на 50 б.п.)  
Для того, чтобы Ваше решение было максимально осознанным (решение по ставке – очень ответственное решение!), приведу основные факты, которые помогут Вам принять взвешенное решение.
•  экономическая ситуация в РФ конце года ухудшилась
•  оживление инвестиционной активности оказалось краткосрочным; неопределённость и слабый спрос сдерживают желание инвестировать
•  потребительский спрос демонстрирует умеренную повышательную динамику
•  реальные располагаемые доходы населения продолжают снижаться, правда зарплаты в крупных и средних компаниях и госсекторе растут достаточно быстро
•  корпоративное кредитование стагнирует
•  кредитование населения уверенно растет, особенно сильный рост в ипотеке
•  инфляция на конец ноября - 2.5% и может опуститься ещё ниже к концу года
•  инфляционные ожидания населения в ноябре достигли исторического минимума, но пока что более чем вдвое превышают 4-процентный таргет ЦБ
•  безработица находится на уровнях, близких к историческим минимумам, но при этом количество занятых в экономике уменьшается
•  ситуация в бюджетной сфере лучше ожиданий, тем не менее бюджет на следующую трёхлетку предполагает продолжение жёсткой консолидации
•  ситуация на финансовых рынках в целом стабильна; спрос на ОФЗ на аукционах остаётся высоким, в т.ч. и со стороны нерезидентов
•  ситуация в банковском секторе остаётся нестабильной; передача на санацию Открытия и Бинбанка не прошли бесследно
•  мировая экономика в конце года демонстрирует некоторое ускорение; экономическая ситуация в Китае и США относительно стабильна, в Европе – заметное оживление
•  цены на продовольствие в мире остаются под давлением
•  ФРС США 13 декабря повысит ставку на 25 б.п. Рынок ожидает, что в следующем году будет ещё, как минимум, два повышения, причём следующее уже в конце марта.

Выше мы рассмотрели факторы, характеризующие текущую ситуацию. Но изменение ставки не окажет одномоментного влияния ни на цены, ни на экономическую активность, а проявится в полной мере на горизонте 12-18 месяцев. Принимая решение, Вы должны смотреть не только на текущие цифры, но и пытаться спрогнозировать, как будут изменяться те или иные факторы. Здесь важно понимать, что оказывает наибольшее влияние на цены.
1.  Цены на продовольствие в мире. Влияние этого фактора не подвергается сомнению. Степень влияния – сильная. Зависимость ИПЦ в РФ от мировых цен на продовольствие – устойчивая. В этом году цены на продовольствие сильно упали, но ожидания на следующий год, скорее, умеренно позитивные. Т.е. с этой стороны инфляционное давление, по-видимому, будет нарастать.
2.  Динамика зарплат и доходов. Рост зарплат в наблюдаемом секторе экономики сильно разогнался (7% г/г по итогам 10 мес.). Денежные доходы населения выросли на 3.1%. В условиях падения прибыли по экономике рассчитывать на дальнейшее ускорение сложно. Хотя рост зарплат получит поддержку со стороны целевых категорий бюджетного сектора (президентские указы 2012г.), а также индексации на 4% прочих бюджетников. В результате темпы роста зарплат в номинальном выражении могут сохраниться на уровнях этого года, а рост доходов немного замедлится. Усиления инфляционного давления с этой стороны не ожидается.
3.  Курс национальной валюты. Консенсус-прогноз по ценам на нефть на 2018г. нейтральный. Пролонгация соглашения ОПЕК+ будет поддерживать рынок. Сланцевые производители США сейчас сфокусированы на восстановлении финансовой стабильности и не горят желанием активно наращивать добычу. Влияние на рубль со стороны нефти, скорее, нейтральное. Другой фактор – конъюнктура emerging markets. Здесь – сдержанный оптимизм. Хотя ожидаемое замедление в Китае несёт определённые риски. Прогнозы по валютам EM на следующий год предполагают их незначительное снижение (в среднем на 2%). Рубль рассматривается как одна из наиболее привлекательных валют на EM в силу сохраняющего потенциала операций carry-trade. Однако увеличение покупок валюты Минфином может сгладить эффект от притока капитала. Прогноз рубля – самое неблагодарное занятие, но в целом прогноз скорее нейтральный. Влияние с этой стороны на инфляцию – нейтральное.
4.  Кредит. Эластичность спроса на кредит к процентной ставке со стороны населения и корпоративного сектора совершенно разная. Те ставки, которые населению кажутся привлекательными, для бизнеса могут оставаться заградительными. Поэтому умеренное снижение ставок не создаёт рисков кредитных пузырей в корпоративном секторе, но провоцирует население к увеличению долговой нагрузки. В условиях низких темпов роста доходов населения это опасно. Представители ЦБ уже обозначили намерение бороться с потенциальными пузырями в этом сегменте путём нормативных ограничений. Абсолютно разумный подход, который будет сдерживать как инфляционные риски с этой стороны, так и риски, связанные с финансовой стабильностью.  
5.  Санкции. А вот это очень серьёзный фактор неопределённости. Доклад по вмешательству России в выборы в США может быть готов к концу февраля. Возможное направление расширения санкций – ограничения на операции с российским суверенным долгом и долгами госкомпаний. Бури на рынках в этом случае не избежать. Давление на рубль возрастёт и соответственно увеличатся инфляционные риски.
6.  Бюджетная политика. Консолидация, как и говорилось ранее. Бюджет на следующий год предполагает сокращение расходов в номинальном выражении на 1.2%. Но можно не сомневаться, что бюджет будет пересматриваться, расходы увеличатся и, скорее всего, будут не ниже значений этого года. Но в любом случае, бюджетная политика не создает сейчас никаких инфляционных рисков.

В предыдущих двух постах мы разобрали текущую экономическую ситуацию и прогноз ключевых инфляционных факторов и рисков. Но принимая решение по ставке, мы должны ещё подумать и о краткосрочной реакции финансовых рынков на наше решение. Дестабилизация рынков всегда опасна для реальной экономики. Итак, какая возможна реакция при том или ином варианте решения.
1.  Этот вариант в ценах. Абсолютно никакой реакции не последует.
2.  Это будет сюрприз. Можно ждать всплеска на рынке внутреннего долга и некоторого давления на рубль. Многое будет зависеть от формулировок пресс-релиза. Если мы не хотим сильной реакции, то формулировки могут быть более размытыми, оставляя нам открытой дверь для того, чтобы действовать по обстоятельствам.
3.  Это будет сильный сюрприз! Но реакция, скорее всего, окажется краткосрочной. Резкий рост ОФЗ и корпоративного долга, который может смениться столь же резким откатом. То же самое и в отношении валютного курса – провал рубля с последующим восстановлением.
4.  А вот это уже будет шок для рынков! ЦБ совсем недавно опубликовал Основные направления КДП, очень четко и ясно выразил намерение плавно снижать ставку. Предельно ясно обозначили цель. И вдруг резкое изменение намерений! Во-первых, это подорвет доверие к монетарным властям. Во-вторых, инвесторы могут расценить такое решение, как признание очень серьёзных проблем в экономике. В-третьих, неизбежный рост волатильности на рынках создаст угрозы финансовой стабильности (резкий приток может позднее смениться столь же резким оттоком). Одним словом, семь раз подумайте, прежде чем голосовать за этот вариант.

Итак, в самое ближайшее время начнётся голосование. Будьте уверены, что его результаты увидят в ЦБ!

Если бы Вы были членом Совета директоров Банка России, то за какое из предложенных ниже решений Вы бы проголосовали на заседании 15 декабря? Перед голосованием предлагаем ознакомиться с аналитическими материалами, размещенными выше. Снизить ставку:

1.  25 б.п. и плавное снижение в дальнейшем – 162
👍👍👍👍👍👍👍 56%

3.  50 б.п. и плавное снижение в дальнейшем – 74
👍👍👍 26%

2.  25 б.п. Сигнал о возможности более быстрого снижения – 33
👍 11%

4.  50 б.п. Сигнал о переходе к быстрому снижению ставки – 21
👍 7%

👥 290 people voted so far.