Bitcoin. Часть 2.

Сейчас рыночная капитализация всех биткоинов - $200 млрд. Это очень мало. Биткоин - один из самых узнаваемых брендов на планете, но Apple стоит $2 трлн, а биткоин всего $0,2 трлн, хотя узнаваемость примерно одинаковая.

Почему $200 млрд - это очень мало?
Владеют биткоинами энтузиасты, отцы-основатели, бандиты, террористы, торговцы людьми, оружием и наркотиками, но так будет не всегда. С каждым годом владельцев все больше. Для стан типа Венесуэлы биткоин - это стабильная и надежная валюта, тем более там была дешевая электроэнергия и намайнили там много. Для Ирана и России - биткоин это способ обойти санкции. Одно из самых развитых в мире законодательств, регулирующих криптовалюты, в Японии. Почему Япония стала лидером по крипто-законотворчеству? Южная Корея не сильно отстаёт. У одного из турецких футбольных клубов официальный спонсор - крупнейшая в Турции криптобиржа... К чему я это?

К тому, что пока все биткоины стоят в совокупности $200 млрд - они никому не нужны.
Стоит капитализации вырасти до $1 трлн - и биткоины начнут покупать хедж фонды. Когда/если капитализация вырастет до $10 трлн - биткоин станет мейнстримом: его купят все, и пенсионные фонды, и страховые компании, и даже центральные банки и суверенные фонды небольших государств.

Даже если вы не верите в биткоин, Paul Tudor Jones советует иметь в нем 1-2% от активов.

Помните, все центральные банки увлекались суверенными цифровыми валютами (включая наш ЦБР). JPMorgan и прочие разрабатывали какие-то блокчейн платформы. Где это все? Ничего нет. Зато люди, работавшие над этими проектами все купили себе немного биткоинов. Просто, чтоб было. Это опцион call. Это опцион на революционное развитие всей финансовой отрасли. Которая стоит на пороге революционных изменений: банки обрастают экосистемами и превращаются в социальные сети, брокеры отменяют комиссию за торговлю на бирже для розничных инвесторов, сотрудников банков массово заменяют роботы-алгоритмы, а впереди маячит искусственный интеллект, который будет сам принимать решение о выдаче вам кредита и тд. Блокчейн не полетел. Но все еще возможно. Норильский Никель собирается продавать 10% никеля через токены, а наш ЦБР эту практику уже одобрил. Росреестр использует блокчейн при операциях с недвижимостью. Но все это не новость.

Новость может выглядет приблизительно так:

1. Выручить Wall Street за счёт рядового налогоплательщика, а-ля 2008, больше не позволят. Американские банки в хорошей форме сейчас. 3а счёт налогоплательщика решили спасать авиакомпании. Популизм, как прежде, растёт, а с ним и классовая ненависть. Поэтому bail out больше не будет.

2. Bail-in тоже проблематичен: все еще помнят дефолт Кипра. Можно конечно опять за счёт вкладчиков решить проблемы европейских банков, но на перевыборы после этого можно не рассчитывать: население в развитых странах стало старое и не позволит безнаказанно украсть свои сбережения. Молодым терять нечего, но они не у власти и не решают.

Для США и bail-in и bail-out приведут к снижению суверенного рейтинга (в США он уже был снижен в 2011).

Решение проблемы:

Дать банкам рухнуть. Не использовать для спасения АСВ в России или FDIC в США. Вместо этого центральный банк выпустит цифровую валюту. Клиенты рухнувшего банка загрузят себе на телефон приложение - цифровой кошелёк, получат в него перевод цифровой валюты прямо из ЦБ в размере утраченного депозита.При этом не возникает инфляционного давления: мы просто заменили теперешние цифровые деньги в банке, обеспеченные долгом (трежериз например) на крипто-деньги, не обеспеченные долгом. Денежное предложение не меняется. Происходит де-леверидж, потому что любой банк выдаёт кредитов, грубо говоря, в 10 раз больше, чем его капитал (в России). Если банк рухнул - леверидж в системе стал меньше. ЦБ создаёт деньги, как прежде.

Как еще Европа или Япония могут выбраться из банковского кризиса?
В любом случае плохие долги рано или поздно придётся списывать и кто-то пострадает.

Нам нужны две параллельные цифровые финансовые системы: правительство будет знать, что если оно чрезмерно заиграется с налогами или с печатным станком - население плавно перетечет в крипто. И наоборот. Получится система сдержек и противовесов. Деньги будет создавать только правительство, а финтех-инфраструктура не будет создавать, а лишь перераспределять.

Конечно у правительства появится соблазн добавить свои корыстные политические запросы к такой славной системе: например в Китае WeChat существует, потому что отдаёт правительству информацию о клиентах. Тоже самое делает и Facebook. Об этом говорил еще Сноуден. С криптовалютами центральных банков будет то же самое: все данные будут сливать правительству. Это недостаток.

Пример:

Допустим человек из США торгует товаром из ЕС с человеком в Китае, используя цифровую валюту ЦБ.  В таком случае все три юрисдикции (США, ЕС и Китай) захотят автоматически списывать с торговцев налог у источника. Причём сделают они это с помощью искусственного интеллекта. Торговля станет нерентабельной. Сделки не будет. У трёх стран разные подходы к налогообложению и использовать такую валюту будет невыгодно.

Другой пример:

Вы хотите сейчас куда-то улететь. Ваш электронный кошелёк связан с загранпаспортом.  Туда же загружают результат вашего теста на COVID-19. Правительство заставляет вас скачать мобильное приложение, чтобы вы получили свои вертолетные деньги (вы живете в США). Ваш банк лопнул и FDIC компенсирует вам ваши потери цифровой валютой напрямую в ваше мобильное приложение. Вы хотите вылететь в ЕС или в Китай, но все страны сразу хотят списать с вас налог, вас это не устраивает, ваш опыт с такой криптовалютой вам не нравится, в результате ваш загранпаспорт просто аннулируют. Если после 9/11 правительство захотело бороться с отмыванием, то теперь оно захочет залезть в вашу личную жизнь. За перемещением инфицированных уже следят. Эпидемия пройдёт, но слежка никогда не прекратится.

Вот почему нам всем нужен выбор. Биткоин регулирует регуляторов. Если ЦБ заигрался - народ перейдёт в параллельную финансовую систему.

Однако если у страны слабая валюта - купить биткоин за неё невозможно. Никто не продаст биткоин за венесуэльский боливар. Значит нужно дать возможность Венесуэле расплатиться электроэнергией для майнинга биткоинов. Бартер. Сейчас у Венесуэлы золото в Лондоне, а Лондон его не отдаёт . Зато Венесуэла может майнить биткоины. Китай запретил криптобиржи - все разработки сразу переехали в Южную Корею и Сингапур. Если запретят во всем мире - все разработки переместятся в Россию))

Редкий случай, когда нечто, потенциально революционное, нам не навязывается сверху, а наоборот - прорастает снизу вверх.
Биткоин - это опцион на вероятную технологическую революцию всего финансового мира. В этом мире не будет посредников. Не будет брокеров. Нотариусов. Банков.

Не будет даже индекса S&P500. Почему? Потому что если Норникель привязал к токенам свой никель, то к токену можно привязать и услугу и любой денежный поток, включая дивидендный или купонный. А значит в будущем S&P500 будет состоять не из 500 акций, а из 500 токенов на акции.

Дисклеймер: я не разбираюсь в крипто. Я плохо понимаю, что такое DeFi. Более того. Те, кто хорошо разбираются, сами постоянно и публично ссорятся и спорят. Из чего следует, что до конца не разбирается никто. Следовательно биткоин - это по-прежнему религия. «Все люди верят. Одни верят, что бог есть. Другие верят, что Бога нет. И то и другое недоказуемо. Будете пересчитывать?»
Разница в том, что на этой религии можно потенциально заработать, как на опционе. То есть, не 100%. Даже не 1000%. И не годовых.

Речь про очень небольшую вероятность полностью изменить свою жизнь.

О вреде индексных ETF.

Откуда берётся индекс?

«Ведь, если звёзды зажигают - значит - это кому-нибудь нужно? Значит - кто-то хочет, чтобы они были?»

Индекс появляется потому, что есть некие управляющие компании, специализирующиеся на индексном бизнесе, которые постоянно борются с непрерывно снижающимися комиссиями. За торговлю фьючерсом большую комиссию не возьмёшь. Что же сделать, чтобы оправдать высокую комиссию? Нужно создать хотя бы видимость отличия от рынка, от бенчмарка.

Индексы создают очень светлые головы. Так вот эти по-настоящему умные люди придумывают какую-то продаваемую идею. Злободневную тему типа «облачных технологий», или «противоковидная фарма». Далее они подбирают 20-30-100 акций, подходящих под тематику. Потом они проводят бэктест (например на 5 лет назад,  длиннее можно не стараться, и пять лет клиенты «схавают»). Затем они отбирают те акции, которые прошли бэктест «хорошо»: то есть, показали положительную доходность при более низкой, чем у бенчмарка, волатильности (хорошую бета-корелляцию). Вуаля. Вот вам новый индекс. Который можно упаковывать в ETF и продавать социуму.

Индексы появляются не потому, что они - хорошая инвестиционная возможность.  Индексы появляются потому, что УК хочется кушать: управляющей компании нужен очередной ETF, чтобы собрать по-больше СЧА (стоимость чистых активов), а следовательно заработать побольше комиссий.

УК должна собрать достаточную СЧА, чтобы БПИФ/ETF окупился: если собрать всего $50 млн - затраты на создание не отобьются. Если привлечь более $500 млн - какой-нибудь монстр типа Vanguard сразу скопирует идею и убьёт комиссии.

Люди этого не знают. Судя по недавнему голосованию на канале, большинство считает, что «пассивное инвестирование (например покупка индексных фондов, ETF) даёт большую доходность при меньших издержках». Если бы читатели внимательнее читали мои опусы, они бы так не ответили. Что ж, давайте еще раз разберёмся, почему «на рынке не бывает бесплатного ужина».

ETF, как массовый продукт, появились в 1999. Однако окончательное признание они получили после 2008. Это вполне логично: после 2008 люди боялись купить нечто ошибочно и проиграть весь капитал. Идея диверсификации казалась разумной: «да, моя инвестиция не «выстрелит», как отдельная акция, зато не упадёт до нуля - я купил не акцию, а сектор экономики».

За последние 20 лет, с 1999 по сегодня, ETF на S&P500 приносил в среднем по 4,5% в год. МSCI All Country World 3,5-4%.

В 1999 можно было купить тогдашнюю 20-летнюю трежери под 6-7% годовых. Что наглядно показывает, насколько облигации были выгоднее, чем акции, особенно принимая во внимание, что у трежериз нет кредитного риска. Акции проиграли risk free трежериз. Но этого мало.

Меру денежного обесценения за прошедшие 20 лет ($ debasement) проще всего оценивать по росту денежного предложения (денежный агрегат М2): он рос все эти 20 лет более чем по 7% в год, каждый год.

Вывод: даже если инвестору повезло вложиться в 20-летние трежериз 20 лет назад под 7%, его покупательная способность на выросла, а лишь не уменьшилась. С акциями же покупательная способность инвестора просто упала.

Акции (ETF iShares S&P500 index)не сохранили покупательную способность. (Зато золото все 20 лет росло по 10% в год и покупательная способность инвестора немного выросла).

Сегодня если вы накопили $1 млн и купили трежериз - вы не сможете жить на купонных доход. Вы еще и налог с него заплатите. На рынке нынче кризис с доходностями. Однако брокеры и УК не предложат вам ничего нового: продуктовая линейка у них такая же, какая была и 10 и 20 лет назад. Разве что опционы для физиков появились - и те в США.

Прелесть Wall Street в том, что как только на рынке появляется какой-либо запрос, инвест банки тут же его удовлетворяют. «У вас запрос на доходность? А у нас для вас «дивидендные аристократы, ETF».  Но есть одна проблема.

В недрах бэкофиса яркие умы без выходных и перерывов на обед нашли 100 дивидендных аристократов. Провели бэктесты. Все работает. Идут с готовой идеей к менеджеру и показывают ему идею и список акций. А менеджер говорит: «пока плохо»...
Дело в том, что внизу списка из 100 акций, с наименьшим весом, присутствуют акции с маленькой вторичной ликвидностью. То есть, маленький торговый оборот внутри дня. Или низкая ликвидность. Поэтому менеджер говорит, что с этими акциями в списке, предлагаемый ETF больше $100 млн СЧА собрать не сможет. А значит нет резона его создавать: со $100 млнбудет настолько маленькая комиссия, что нечем будет заплатить зарплату самому бэкофису. Менеджер скажет, что у УК есть лимит по ликвидности, меньше определённого порога опускаться нельзя. Менеджер напомнит, что минимальная СЧА должна быть хотя бы $200 млн, но с вышеуказанным списком в 100 акций, собрать $200 млн никак невозможно - не хватает ликвидности, чтобы купить/продать.

И тогда неликвид убирают, а фонд привлекает $500 млн.

Вот почему практически в каждом ETF вы найдёте или Microsoft, или Exxon, или Facebook. Неважно, какой ETF вывыбрали: momentum, value, growth или ESG. Во всех будет «facebook », даже если в этом нет ни малейшего смысла. Просто facebook - ликвидный.

Управляющим компаниям нужны акции с промышленным масштабом ликвидности. Вот откуда берётся «концентрация риска». Вот почему акции технологичных компаний все прут и прут наверх. Вот почему активные менеджеры уже 10 лет проигрывают по перформансу пассивным стратегиям: они выбирают «не те» акции. Не Tesla...  У активных менеджеров постоянно забирают деньги, чтобы на эти самые деньги купить индексы.

Но у пассивных стратегий ограниченный набор акций и потому высокая концентрация риска. Активным менеджерам приходится продавать акции из своего портфеля, которые не входят в индекс, а значит по определению дешевые, а когда они их продают, дешёвые акции становятся еще дешевле - на них нет спроса, они же не в индексе. Получается замкнутый круг.

Электорат думает, что он купил индексный фонд, а потому диверсифицирован. Это не так.

И последнее. Если вы делаете долгосрочный портфель например на следующие 20-50 лет, вы выберите например штук 30-40 акций. Предположим, вы купили их и забыли. Через 20 лет 2-3 акции исчезнут с лица земли. Большинство останется примерно на месте. 2 штуки вырастут в 10-ки раз. Таким образом, ваш портфель все эти 20 лет будет очень волатилен, однако есть приличный шанс, что он обгонит бенчмарк по перформансу - ведь вы же не меняете состав портфеля все эти годы.

С индексным фондом такого результата не будет никогда: управляющий постоянно покупает в фонд новые акции, впервые входящие в индекс, и продаёт акции, выпадающие из индекса. Форест Гамп купил акции «яблочной компании» и вдруг узнал, что больше никогда может не беспокоиться о деньгах. Если вы купили индексный фонд - это не про вас.

Вам все еще кажется, что «пассивное инвестирование даёт большую доходность при меньших издержках»?

«Тогда мы идём к вам»

S&P500

Индекс S&P500 - далеко не весь рынок акций США. Это большая его часть. Конкретные цифры могут быть неверными - моя цель не точность цифр, а смысл. Смысл, прежде всего, в том, что этот индекс - взвешен по фри-флоуту. Это очень важная деталь.

В фильме «Матрица» был персонаж - «архитектор».
В любой религии присутствует «создатель».
У индекса S&P500 есть «калькулятор индекса».

Кто определяет фри-флоут?
- Калькулятор индекса.
Кто решает, которая из акций выпадет из индекса?
- Калькулятор индекса.
Кто определяет, включать ли акции Tesla в S&P500?
- Калькулятор индекса.
Почему в индекс S&P500 на самом деле входят 505 компаний?
- Так решил калькулятор индекса.
Кто вдруг решил взвешивать индекс, существовавший с 1957 года, по фри-флоуту в 2006 году?
- Калькулятор индекса.

Калькулятор индекса - бог S&P500. Он сам меняет правила когда и как захочет. Он ни перед кем не обязан отчитываться. У него есть самопровозглашенных правила, которые он сам довольно часто нарушает. Просто потому, что может. Вот почему акции Tesla росли на ожиданиях включения в индекс. Ведь Tesla - самая большая компания в США, до сих пор не входящая в индекс. Правда, чтобы войти в индекс, нужно иметь 4 прибыльных квартала в своей истории, а у Tesla их нет. Но «если нельзя, но очень хочется - то можно». Рынок рассчитывал, что Tesla войдёт и был разочарован, когда этого не случилось. Так решил калькулятор индекса.

В S&P500 сейчас 505 публичных компаний США, а всего публичных компаний - 3300. Значит 2800 акций - за бортом. Рыночная капитализация S&P500 примерно $30 трлн. Это колоссальные деньги. Значит один только факт вхождения или выпадания из S&P500 сам по себе стоит огромных денег. Фундаментально компания может не меняться, все показатели стабильны, но если рынок ждёт попадания ее акции в индекс S&P500 - ее акции сильно дорожают. Стоит ли переплачивать? Ведь меняется лишь цена, value остаётся прежним...

Вывод: членство акции а популярном индексе имеет свою ценность. Входящая акция получает в награду существенную премию по мультипликаторам. Допустим, фрифлоут S&P500 $6 трлн. Тогда премия становится огромной.

Когда вы вкладываете свои деньги через БПИФ или ETF в S&P500 - вы своими деньгами толкаете стоимость 505 компаний США вверх, а 2800 оставшихся втаптываете в грязь. Ваш денежный поток создаёт давление на цены. Правда, калькулятор индекса говорит, что когда акцию Х включают в индекс - ее цена не меняется в цене. Это неверно. Она растёт на ожиданиях, до момента включения.

Насколько велики ставки в игре?
Допустим Tesla получит свои 4 прибыльных квартала. В этом году или в следующем - неважно, рынок оперирует ожиданиями. Когда Tesla войдёт в S&P500,ее доля составит примерно 1% индекса.

1% от $6 трлн - это $60 млрд.

Значит из 499 компаний надо забрать $60 млрд и вложить их в Tesla. Например из Apple и из Microsoft нужно будет забрать по $2,5-3,0 млрд. Из каждой в отдельности. Все это произойдёт в последнюю секунду и в последний тик торгов на бирже, чтобы индексные фонды точнее следовали за своим бенчмарком.

Ожидавшийся приток в $60 млрд стал одной из причин, по которой котировка акции Tesla выросла за пару месяцев с $300 до $500. Ведь количество проданных машин не впечатляет. Не так давно акция Tesla задень выросла на 22% внутри дня, чтобы закрыться -3%. Если это не спекуляция - то что тогда? Новостей по Tesla в тот день вовсе не было. Tesla вообще похожа на Bitcoin - чем сильнее растёт, тем больше покупателей. Поскольку капитализация Tesla $400 млрд - $60 млрд это 1/7 от ее стоимости. Большие деньги для компании. Которые перетекут в один день в индекс. В масштабе ФРС - это ничто. Для Маска - это очень много. И таких как Tesla - тоже много. Интересно, которую из 505 акций выкинут, чтобы вместо неё добавить Tesla?

Если посмотреть на перформанс акций, выкинутых из индекса, за год, предшествующий выкидыванию и посмотреть перформанс акций, включённых в индекс, через год после включения, то выяснится, что выкинутые акции подешевели на 30-40% ПЕРЕД выкидыванием. В год, следующий за включением, акции включённые бьют рынок на 1-2%. А выкинутые акции в это же время бьют рынок на величину до 20%. Почему?

У выкидываемых акций все плохо: все знают, что у них проблемы, плохой менеджмент, или конкуренты перехватили инициативу, или авария на производстве. На негативе их акции падают. Затем появляется слух, что их выкинут из индекса - на этом их продают дополнительно. С включаемыми акциями все ровно наоборот.
Поэтому в первом случае калькулятор индекса как бы в замешательстве почему он раньше не выкинул такой мусор из индекса, а во втором случае - как он мог раньше не включить в индекс такую звезду.

Если мы выбрали акцию хорошей компании, с большой прибылью, менеджментом и тд - все это уже в цене. Мы дорого за неё заплатим. Но есть компании с проблемами - они продаются с дисконтом. Поскольку и позитивная информация и негативная информация уже учтена в ценах - такое знание не поможет нам побить индекс. Наоборот. Индексный фонд «помогает» нам всегда покупать дорого и - продавать дёшево.

Выход один - взвешивать долю акции в индексе по масштабу ее бизнеса. Сейчас спред между growth и value в США в терминах P/BV на 20% шире, чем он был 20 лет назад, а в 2000 казалось, что такого широкого спреда больше не будет никогда.

Когда акцию добавляют в индекс, спрос на неё растёт, цена акции растёт, вес акции в индексе растёт, получается замкнутый круг.

Когда value начнут побивать growth - этот круг начнёт вертеться в обратную сторону: Apple, Amazon прочие фейсбуки потянут весь индекс к дну.

Влияние опционов на рынок акций

Поскольку в России нет президентских выборов, мы все «болеем» за президентские выборы в США. Точно также в России нет нормального рынка опционов. Может и к лучшему. Шутка. Вот почему мы попытаемся разобрать влияние опционов на цены акций в США, а не в России.

Только слепоглухонемой не узнал о рекордном спросе ритейловых инвесторов США на опционы call этим летом. В последнее время говорили про SoftBank, покупавший опционы в промышленных масштабах, но все косвенные улики указывают именно на толпу индивидуальных физических лиц,  делавших погоду на опционах в последние несколько недель. В отличие от институционалов, физики покупали в основном опционы call, причём в среднем две недели до expiry (институционалы, как правило, покупают длиннее) и размер тикета был в среднем не более 50 контактов, то есть не более чем на 5000 акций (что слишком мало для институционального инвестора). Тем не менее объём торгов такими вот сайзами и сроками превысил половину всего объема торгов опционами, и превысил среднее значение за 2017-2019 годы в три раза. Как именно они влияют на цены акций? Спойлер: они увеличили волатильность. Вот почему Nasdaq вдруг упал на 10%, a S&P500 на -7%.

В начале сентября S&P500 торговался на очередном историческом максимуме. При это рос не только он, но и индекс VIX. Это уже редкость: историческая волатильность была около 10, а VIX стоил 25. Да еще и на историческом топе. 20 лет назад, во время «дот-комов» VIX тоже рос вместе с S&P500, он и тогда стоил 25, но историческая волатильность тогда тоже была около 25. Иными словами, 20 лет назад инвесторы не переплачивали за опционы. Сейчас же они платили очень дорого. Сейчас VIX  вырос не потому что выросла волатильность, а потому что вырос спрос на опционы, прежде всего, на calls.

В норме короткие фьючерсные контракты на VIX стоят дешевле длинных. Однако сейчас самые дорогие фьючерсы - октябрьские и ноябрьские - люди закупаются страховкой вокруг даты президентских выборов в США.  Во время паники, например в марте, короткие контракты вырастали сильнее, чаем длинные - рынок знает, что в будущем паника спадёт. Форма кривой сейчас очень нехарактерная - короткие контракты сильно дороже длинных.

Ритейл стал покупать опционы еще до COVID-19, например на Tesla. Вообще большинство опционов куплено все на тех же обычных подозреваемых: Amazon, Apple, Alphabet, Facebook и Tesla. Итак, если в одном контракте 100 акций, а средний американец покупает не более 50 контрактов, следовательно у среднего американца куплен опцион не более чем на 5000 акций. За август розница заплатила премий по опционально на $40 млрд - это означает огромный номинал в акциях. Это важно, потому что покупают физики у маркетмейкеров, которые должны как-то хеджировать свою продажу. Вот почему покупка call приводит к покупке акции и круг замыкается: покупка приводит к покупке и тд. С продажами будет так же. Только гораздо быстрее.

Большинство купленных calls вне денег. Допустим, акция стоит 80, а физик купил call со страйком 100. Значит физик купил call 25% вне денег: ведь 100-80=20, а 20 от 80 - это 25%. Если один контракт даёт право купить 100 акций, то маркетмейкер при цене 80 должен купить 10 акций, чтобы захеджироваться. Если потом рынок вырастет до цены 90, маркетмейкер должен будет докупить еще 15 акций, чтобы опять захеджироваться. Если рынок вырастет до 100 - маркетмейкер должен всего иметь 50 акций, чтобы захеджировать потенциальную продажу 100 акций по проданному опциону.  Чем ближе рынок подбирается к цене страйк- тем быстрее маркетмейкер приходится покупать: 10 акций, потом 15, затем уже 25... Это приводит к росту спроса на акцию и давит на цену вверх. Количество акций, необходимых, чтобы захеджироваться, называется «дельта». По мере приближения даты expiry, скорость покупки тоже растёт. Изменение в скорости покупки акции называется «гамма».

Если мы купили call в деньгах, то есть при текущей рыночной цене в 100 мы купили call со страйком тоже 100, тогда дельта, необходимая для ходжа будет в районе 1/2 от номинала тикета.

Если call на 100 акций, маркетмейкер должен купить 50 акций на рынке. А если мы приблизились ко дню экспирации- гамма начинает зашкаливать: если цена акции 100 или больше - опцион может быть исполнен и маркетмейкер покупает акции. Если цена акции меньше 100 - опцион бесполезен и не будет исполнен: маркетмейкер продаёт акции. Поэтому маркетмейкер начинает лихорадочно торговать вокруг страйка: то он полностью hedged, то unhedged. Это позиция с высокой гаммой и мы только что увидели, к чему такие позиции приводят.

Сначала огромный спрос на calls означал, что маркетмейкеру приходилось покупать дельту, а по мере роста цены акций, приходилось покупать все чаще и больше и гамма начала зашкаливать. Такая динамика легко может развернуться вспять. Падение на рынке всегда быстрее роста. На росте редко случается паника.

В прошедшую пятницу был quad-witching options expiration - теперь волатильность, по идее, должна на какое-то время снизиться.

Обзор компании MAERSK был выпущен нами не случайно: все сейчас обсуждают планируемое IPO Совкомфлота.

Мы же хотели обратить внимание на компанию № 1 по транспортным перевозкам, причём не только нефти и нефтепродуктов, как у Совкомфлота, а вообще всего на свете. Редкий голливудский фильм-катасрофа обходится без летящих в пропасть/океан контейнеров с надписью MAERSK. При всем этом product placement, при такой глобальной узнаваемости бренда, MAERSK стоит «всего» $30 млрд.

Однако главная причина, по которой мы выбрали именно MAERSK - компания основана в 1904 году и всего одна семья контролирует 2/3 голосов по акциям.

Поскольку компания не американская - она не входит во многие «модные» индексы. Да и фрифлоут акций у неё около 36%, что немного.

Эта компания пережила Первую Мировую войну, Вторую Мировую войну, а ее семья обеспокоена не столько ценой акции на бирже, сколько проблемой сохранения компании и передачи ее своим наследникам. Во времена повального увлечения финансовым инженерингом - это похвальная мотивация.

Вам интересно изредка читать про компании, находящиеся ниже обзора вражеского радара? Компании - value, причём не российские, не модные, не раскрученные, не хайповые? Одним словом, никому не нужные, а значит, оценённые сравнительно недорого?

Уран

Вы просили не российские, не раскрученные, не модные, относительно недооценённые акции для долгосрочных инвестиций ?

Их есть у меня.

Представляем Вашему вниманию компанию *Казатомпром*. Она выбрана НЕ случайно.

Executive summary

Уран - это тяжелый металл, используемый в качестве источника концентрированной энергии более 60 лет.
Уран встречается в концентрации 2- 4 частицы на миллион частиц породы и обыкновенно встречается в земной коре в виде олова, вольфрама или молибдена. Уран также встречается в морской воде и может извлекаться из океанов.
Уран был открыт в 1789 Мартином Клапротом - немецким ученым - назван в честь планеты Уран, которая была открыта за 8 лет до того.
Уран , вероятно, сформировался в суперновых звездах около 6,6 млрд лет назад.
Хотя уран не часто встречается в солнечной системе, на сегодня его медленный распад играет решающую роль в качестве источника тепла внутри Земли, вызывая конвекцию, а также континентальный дрифт.
Высокая плотность урана используется при изготовлении килей для яхт, в самолетостроении и для производства щитов от радиации.
Уран плавится при температуре 1132 С.
Химическое обозначение "U".

Где добывают уран (по состоянию на 2016, в килотоннах):

страна          доля мирового производства в %:
казахстан      39,4
канада             22,5
австралия   10,1
намибия   5,9
нигер        5,6
россия  4,8
узбекистан     3,9
китай      2,6
США    1,8
украина   1,6

согласно IEA Electricity information 2019

Всего :  25721 TWh
38,3% уголь
22,9% газ
16,3% гидро
10,2% - атомная
6,6% - солнце, ветер, геотермальная + приливно-отливная
3,3% - нефть
2,3% - прочие

Атомная эенергетика защищает чистоту воздуха:
атомная энергетика - полностью «карбонфри» = «зеро-эмишн» источник энергии.
Энергия производится в процессе деления атомов урана.
Энергия, возникающая при атомном распдаде испольуется для производства пара, который вращает лопасти турбины для выработки электроэнергии без сопутствующих вредных выбросов, которые всегда есть при сжигании ископаемых ...

Согласно nuclear energy instititue (NEI),США избежали более чем 476 миллиона тонн карбон-диоксидных выбросов в 2019.
Это эквивалентно убиранию с улиц 100 миллионов автомашин.
Ликвидация вредных выбросов - это избежание кислотных дождей, смога, рака легких и сердечно-сосудистых заболеваний.

Из каких источников энергии вырабатывется электричество в США?
По состоянию на 27 февр 2020:

источник энергии         мииларды  kWh         доля от всего:
атомная                                 809                                   19,7%
все возобновляемые      720                                  17,5%
гидро                                       274                                    6,6%
ветер                                       300                                    7,3%

Если вы надеетесь, что через 5-7 лет, включая выключатель, у вас будет свет в гостиной - значит вы ждете что цена на уран вырастет.
Полная себестоимость уран308 = $50/lbs (включая стоимость капитала и тд)
Текущая рыночная цена на уран308 = $30/lbs

Итого имеем убыток в 20 долларов с каждого реализованного фунта.
Следовательно производство урана сокращается.
Если цена на уран не превысит стоимость капитала его производителей - 15% электричества в США исчезнет и где-то погаснет свет.


Новости  23 марта 2020:
Cameco замораживает производство на Cigar lake mine - Канада Саскачеван
10 апреля 2020: Казатомпром приостанавливает добычу на 3 месяца - это самый большой в мире приозводитель в 2019 - 42% производства урана в мире.

Вывод: в мире дефицит производства и мир проедает запасы урана

Число строящихся реакторов в мире по состоянию на май 2020 по странам:

Китай - 11
Индия - 7
Россия - 4
Обьед Араб Эмират - 4
Южн Корея - 4
Бангладеш - 2
Украина -2
Беларусь - 2
Япония -2
США - 2
Пакистан -2

Япония закупает до 90% своих энергопотребностей за границей.
Первый в японии реактор для коммерческого использования был запущен в 1966 и с 1973 года атомная энергетика стала в японии приоритетом.

После фукусимы в 2011 этот подход находится под пересмотром.
До 2011 до 30% выработанной электроэнергии в Японии происходило от реакторов и по планам к 2017 доля реакторов должна была повыситься до 40%.
Сейчас в планах как минимум 20% к 2030.
Первые два реактора были запущены в августе и в октябре 2015, с тех пор еще 7 были перезапущены, еще 18 сейчас в стадии одобрения для перезапуска.
Всего «операбельных» реакторов 33.
2 реактора в стадии строителтьства.
Выключенных реакторов - 27.

11 марта 2011 года, после земелетрясения и цунами, три реактора Фукусима Даичи расплавили свои ядра в первые три дня кризиса.
Это привело к тому, что Япония, бывшая номером два по потреблению урана в мире, прекратила потребление урана.
Таким образом, уран , предназначавшийся для японского потребления стал ураном для перепродажи.

Вывод:

Цена на уран неизбежно вырастет, это вопрос не «если», а «когда».
Когда - может быть и через два и через три года... неизвестно.. нужно быть терпеливым.
Цены на уран - экстремально волатильны.
Рыночная капитализация всех производителей урана - и seniors и juniours - мизерная.
Поэтому потенциальный рост цен акций может быть взрывным.

Согласно Miners and Metals based on WNA data , крупнейшие производители урана в 2019 :
компания     страна    тонны U
казатомпром казазхстан 12229
orano  франция  5809
cameco канада  4754
uranium one  канада 4624

Казатомпром сокращает производство до 2022.
Зато Казатомпром может вернуть в строй свои мощности гораздо быстрее, чем та же Cameco.
Учитывая, что Казатомпром - это 40% мирового производства урана, именно от Казатомпром зависит баланс на рынке.

Урановая индустрия оченть циклическая. Это занчит, что отрасль сильно зависит от бизнес цикла: выручка сильно зависит от экономического спада или бума.

Цена на уран неэластична: поэтому в начале 2000-х цена выросла с 8 долларов за фунт до 140 долларов за фунт.
Если реактор соит 6 млрд долл и потребляет миллион фунтов в год - вам неважно , сколько стоит фунт урана...  у вас нет выбора купить или не купить уран.

Какие акции стоит посмотреть, стоит изучить:

Казатомпром - самая
Сameco - политически безопасный производитель урана из Канады
Сhina general nuclear power group - это ставка на рост Китая
Denison Mines
NexGen Energy
Fission Uranium
IsoEnergy - это самый спекулятивный из всех - риск высок
+
CanAlaska Uranium  - тоже риск
Deep Yellow - Австралия

Довод. В пользу дефляции.

Рано или поздно эпопея с пандемией закончится. Когда это произойдёт глобальная экономика воспрянет. Однако негативный эффект от невиданного роста новых долгов останется с нами на многие годы вперёд. Не стоит забывать, что и накопленный до пандемии локальный, корпоративный, суверенный, глобальный долг - был рекордным в истории.

Наиболее уместно в этой связи вспомнить великого экономиста Хаймана Минского (наверняка есть и другие, но про этого я узнал еще от SBC Warburg, а значит - это было лет 20 назад, у меня до сих пор где-то валяется распечатка той статьи). Один из выводов Минского в отношении опасности большого накопленного долга - с одной стороны, он позволяет нарастить текущие расходы, однако с другой стороны, он же убивает будущий спрос. Если только долг не генерирует поток прибыли, позволяющий и обслуживать, и погашать этот самый долг. Разумеется, сейчас на макроуровне, мы наблюдаем пирамиду.

Множество современных экономистов неоднократно совершенно неопровержимо доказывали смертельное влияние большого накопленного долга на перспективы экономического роста (сразу вспоминается Кенет Рогофф например). По мере роста уровня задолженности в экономике, возрастает и пагубное влияние долга на отношение ВВП/рыло. Этот пагубные эффект начинает ощущаться при достижении отношения долг/ВВП в 70%. Это написано в любом американском учебнике по экономике, хоть Макконел и Брю, хоть Самуэльсон, по которым я учился в 1992 году. Отношение между долгом и экономическим ростом нелинейно и подобно «закону убывающей доходности/отдачи».

Даже если предположить огромное процентное (то есть, относительное) восстановление экономической активности во второй половине 2020 года, все равно разница между потенциальным и реализованным ростом ВВП в мире будет огромная. Эта разница называется «разрыв ВВП» = фактический ВВП минус потенциальный ВВП. Положительный разрыв называют инфляционным, так как рост совокупного спроса превышает рост совокупного предложения, что может привести к росту инфляции. Во время рецессии, разумеется, разрыв всегда дефляционный. Например в 2009 он был в США 6,4%. После 2008-2009 потребовалось аж девять лет, чтобы этот разрыв закрыть. 9 лет - это рекордно долгий срок для закрытия дефляционного разрыва в истории США. Все эти 9 лет темп инфляции находился около 2%. Это означает, что реальные потери в экономике были даже больше, чем это было отражено в официальном «разрыве ВВП».

Учитывая глубину падения глобального ВВП в этом году, астрономический долг, накопленный всеми странами, провал в мировой торговле и синхронность спада во всех странах сразу - чтобы закрыть «разрыв ВВП» в этот раз потребуется никак не меньше времени. Такое развитие событий неизбежно приведёт к падению цен, увеличивая дефляционный риск. Что приведёт к дальнейшему сильному падению доходностей по длинным долларовым облигациям.

Довод. В пользу инфляции. И слабого $.

Ни для кого не секрет, что результат инвестирования всегда зависит от выбора валюты фондирования. Поскольку $ - главная валюта в мире, очень важно угадать: укрепится он или ослабнет. От этого, в конечном итоге, зависит все прочее. Его курс, в свою очередь, помимо прочего, зависит и от инфляции/дефляции. Вот почему сейчас мы рассмотрим довод, противоположный вышеприведенному.

Самый популярный способ отслеживать курс $ - это смотреть за DXY, индекс, состоящий из 58% евро (британский фунт, швецкая крона, швейцарский франк - это еще около 20% + канадский доллар + йена). Как мы неоднократно писали в РСХБ Инвестиции - это не столько $ падал, сколько евро росло. Что же является определяющим драйвером курса $ и что стоит ждать в будущем?

Когда на рынке наступает паника, например акции вдруг падают на 30+%, обычно происходит резкий всплеск спроса на защитную валюту, то бишь, на $. Что мы и наблюдали в марте в разгар кризиса: DXY дошёл до 103. Ретроспективно мы видим, что это было кульминацией, «последний выдох господина ПЖ». В марте все силы одновременно мощно дунули в парус $, а дальше? Дальше последовало ослабление спазма. Обычно в такие моменты вмешивается ФРС со своими инъекциями $-ликвидности. В этот раз ФРС не просто вмешалась в рынок, как она делала последние лет 20. В этот раз ФРС по сути слилось с Казначейством США (ЦБ слился с Минфином), чего не было никогда в истории: ЦБ США утратил независимость. Это полная смена парадигмы. Разворот на 180. Игра без правил. И тд.

Такая смена курса не может не отразиться на судьбе $. Ещё недавно в Европе всерьёз обсуждали austerity measures - меры экономии. Сейчас повсеместно ЦБ занимаются применением на практике MMT. Эксперимент начался. Начало эксперимента, вполне возможно, совпадает с исторической вершиной по $, не говоря уже о том, что курс доллар/евро уверенно пробил в районе 1,16 нисходящую линию сопротивления, берущую начало в 2000 году. Да, похоже на начало долгосрочного падения $.

Добавим сюда ожидания, что экономика США в обозримом будущем будет слабее ее конкурентов. Да еще огромные деньги, бросаемые властями США на ее спасение. В результате мы видим, что доходности по трежериз упали и сильно приблизились в абсолюте к доходностям Германии. То есть, США таки «японизируются», чего все так боялись еще недавно.

Россия - страна развивающаяся, а у развивающихся стран - свои отношения с $. Развивающиеся страны в $ занимают. Развитые страны в $ инвестируют. Большая разница. Именно поэтому, когда $ крепнет - для развивающихся стран это очень плохо: должники все как бы шорт по $. Возвращать долги всегда желательно обесценившимися фантиками, а не подорожавшей валютой. По некоторым оценкам страны ЕМ накопили около $12 трлн долгов. Страны DM покупают $ активы и финансируют дефицит платежного баланса США. И тут мы вспоминаем, что США утратили привлекательность: доходности по трежериз упали + политическая неразбериха и тд... Это серьезный довод в пользу ослабления $. Разница в ставках по евро и по $ уменьшилась за счёт падения доходности по последнему. В случае успеха в борьбе с COVID-19, акции роста США утратят привлекательность, недооценённые акции перехватят инициативу. 0,6% на 10 лет для страны, экспериментирующей с рекордными бюджетными дефицитами, не кажется привлекательной инвестицией. Если страны ЕМ задолжали $12 трлн, то иностранцы держат в ликвидных ценных бумагах США около $22 трлн, почти в два раза больше. Если иностранцы решат, что 0,6% слишком мало для 10-летних трежериз или что они достаточно заработали на росте акций Amazon,они начнут продавать свои $ активы. До сих пор они их покупали, потому что $ рос. Если $ начнёт слабеть - маховик закрутится в обратную сторону.

Далее. Немцы никогда не позволят Европе тратить столько денег, сколько тратят американцы. Это в пользу сильного евро и слабого $. ЕЦБ никогда не сможет объявить, подобно ФРС, что отныне позволит инфляции безнаказанно разгоняться. Поэтому только в США можно наблюдать полную монетарную и фискальную беспечность одновременно.

Именно поэтому контроль за формой кривой доходностей по трежериз США - это вопрос времени. ФРС будет покупать все больше трежериз, его баланс в абсолютном выражении будет расти быстрее, чем у конкурентов, а $ будет слабеть. Считается, что слабый $ - плох для Европы. Однако слабый $ -означает рост цен на товарных рынках, где доминируют развивающиеся страны-экспортеры. А у Европы огромная часть ВВП завязана на развивающиеся страны, в отличие от США. Следовательно, стоит ожидать ослабления $ к началу 2021, роста цен на товарных рынках и восстановления экономик развивающихся стран, что позитивно для ВВП еврозоны и укрепит евро.

Чего ждать в первом квартале 2021? На фоне полного провала в марте 2020 - будет рекордный рост ВВП США, инфляция в США будет под 3%... Если зима пройдёт, а от вируса умрет мало народа - на акциях США начнётся падение: весь рост сейчас сконцентрирован в дюжине высокотехнологичных корпораций, которые безумно дороги, если в конце тоннеля забрезжит свет, народ начнёт забирать прибыль по этим акциям. Слабый $ приведёт к росту цен на товарных рынках и восстановлению экономик развивающихся рынков, рисковые активы по всему миру начнут дорожать опережающими темпами и «Россия воспрянет ото сна...» Value начнёт обыгрывать growth, а значит Европа, Азия и ЕМ начнут обгонять США.

Разумеется, в таком сценарии при любом падении инвесторам стоит покупать американские TIPS, золото и серебро, медь, а может быть и весь CRB целиком...
Да и рублевые активы тоже (они сильно подешевели уже, а в будущем году могут выиграть от вышеизложенного)

Редкий случай: прочитал чужой канал и захотелось прокомментировать)

Лидеры финансовых телеграмм каналов, оказывается, провели опрос: «что же будет с Родиной и с нами» в ближайшие 2 квартала

Мне кажется, все коллеги смотрят не в ту сторону.

Рынок уже давно оторвался от фундаментальных показателей. Не только в США или в Японии. В России тоже.

Поэтому совершенно неважно, что у нас тут в провинции происходит с налогами, с долгом...

Конечно низкие налоги - это хорошо, а растущие - это плохо. Вот почему я думаю, что Трамп победит: Байден же открыто обещает сильное повышение налогов и гражданам и корпорациям.
Растущий долг (при этом непроизводительный) - это плохо, а сокращающийся - это хорошо.
Такое утверждение - сродни «мойте руки перед едой».

В окружающем нас мире самое важное - это денежные потоки.
В случае с Россией поэтому - самое-самое важное - это санкции. Если их усилят - потоки в Россию сократятся. А наши налоги и долги - это лишь наша реакция на «изменчивый мир», который никак не хочет «прогнуться под нас».

Пара примеров для наглядности.

1. Если высокотехнологичная корпорация выигрывает от всеобщего карантина, имеет растущий положительный денежный поток, растущую прибыль, растущую выручку, растущую клиентскую базу и не имеет долга - сколько она может стоить?
Ответ:
В мире нулевых/отрицательных процентных ставок такая компания может стоить сколько угодно. Апсайд теоретически неограничен. Как фундаментально справедливо оценить «курицу, несущую золотые яйца» в мире, где ВВП нигде не растёт, у всех огромные долги, а выручка падает? Никак. Поэтому только денежный поток иметь значение.

2. Доходности по трежериз не могут существенно вырасти - им просто не позволят. Yield curve control, которого до сих пор юридически нет, на практике уже существует: волатильность по трежериз упала до ИСТОРИЧЕСКОГО минимума. Самый большой в мире долговой рынок - умер. Если понадобится - ФРС станет покупать трежериз, как это давно уже делает Банк Японии, который выкупил огромную часть всего рынка на свой баланс. Следовательно доходности по 10-летним трежериз вряд ли могут вырасти более чем например на 1% с текущего уровня. Для простоты эксперимента допустим, что доходность зафиксирована на уровне 0,6%.

Годовая инфляция в США для простоты эксперимента пусть будет 1,6%.
Таким образом, реальная доходность по 10-летним трежериз составляет: минус -1%.

В марте-апреле 2020, когда все в мире рушилось, все в мире боялись дефляции. Инфляция тогда рухнула, вслед за ВВП США. Это значит, что к марту-апрелю 2021 годовая инфляция в США станет например 2,8%(и ВВП будет +10%). Это называется «эффект низкой базы сравнения».

Если инфляция весной будет 2,8%,а доходность по трежериз зафиксирована на уровне +0,6% - значит реальная доходность по трежериз станет не -1%,как сегодня, а -2,2% через полгода.

Что происходит с золотом, когда реальная доходность по трежериз падает? Цена на золото растёт.
В этот раз может вырасти не одно лишь золото, но и все товарные рынки. Причём вырасти СИЛЬНО.

Если же сырье подорожает - Россия улетит в небо: у нас по-прежнему маленькие долги, платёжный баланс станет опять сильно профицитным, а бюджетный дефицит... да кого он вообще нынче интересует?

Я хочу сказать, что мы тут можем суетиться сколько угодно. Мы можем считать, что от нас что-то зависит. Ну да, зависит. Можно подстелить соломки - только это уже сделано давно: повышен пенсионный возраст и повышен НДС. Эти два решения - были историческими, как отмена валютного коридора или допуск иностранцев на рынок ОФЗ. А все, что происходит сейчас - меркнет на фоне масштабов глобальных денежных потоков, которые нам неподконтрольны. Разве что «санкции»?

«За сбычу мечт!» (Вариант тоста)

Недавно я написал два противоположных по смыслу опуса:
1. Довод в пользу дефляции и
2. Довод в пользу инфляции.

У довода в пользу инфляции больше «любопытно». Значит ли это, что он просто лучше удался? Или же больше читателей считают, что инфляция должна наконец появиться?

На самом деле - это вопрос на 64 миллиона. Ответа никто не знает и знать не может. Вполне уважаемые люди покупают длинные облигации в ожидании дефляции. Не менее уважаемые инвесторы продают эти самые облигации, ожидая рефляции. Аргументы и тех и других всем давно хорошо известны. (Зевок).

99% людей путают ожидания того, что будет с тем, что, по их мнению, должно быть.

Например поскольку по опросам Байден побеждает Трампа, значит Трамп должен проиграть.

Или казино страхуется от ограбления, однако чуть не теряет лицензию из-за мелкого клерка в бухгалтерии, который по необъяснимой причине скрывает налоговую отчетность у себя в тумбочке.

Наши личные предпочтения, симпатии и наклонности не должны затуманивать нам взгляд. Ни один из сторонников Байдена не ожидает, что Трамп победит с разгромным отрывом. А почему бы и нет? Ведь с Клинтон именно так и вышло.
Огромный отрыв действительно маловероятен, но думается, что шансы у Трампа и Байдена примерно одинаковые. Однако это не интересный пример. Более интересный пример - с акциями энергетических компаний США.

Совсем недавно British Petroleum опубликовала свои крайне пессимистичные прогнозы по динамике спроса на энергоносители. Компания вовсю перепрофилируется в Альтернативные источники энергии. Другие oil majors делают то же самое (кроме Роснефти, разумеется).

Мировые газеты все пишут про ESG смерть углеводородного топлива. Европа вводит «налог на карбон». International Maritime Organization с начала года ввела жесткие требования к топливу морских перевозчиков (привет Совкомфлоту). И тд.

И тут внезапно: запуск S&P500 ex-fossil fuels ETF.
Интересное время выбрано для запуска ETF.
Когда акции энергетиков на низах...

СВОE недавно залистинговала опционы на CBOE S&P500 ESG Index...
Опять же любопытный тайминг...

Если вас уволили, вам стоит как-то пристроиться к армии ESG. Спрос на «специалистов» обеспечен на годы вперёд.

Как только мир справится с Covid-19, спрос на нефть вернётся резко и грубо. А вот производственные мощности - не вернутся, так как все крупнейшие нефтяные компании отказываются от нефти. Спрос вернётся, а предложение - нет. Кто знает, возможно Байден, в случае его избрание, запретит гидроразрыв во имя бережного отношения к водным ресурсам?

Если вы любите «небо, море голубое, это все мое, родное» - вам не нравится уголь и нефть и вы думаете, что они будут только дешеветь, а затем исчезнут вовсе.
Предсказывать, что нефть и уголь будут дорожать тоже трудно, это все равно как предсказывать победу Трампа с большим отрывом. Однако резко, внезапно, быстро дорожающая нефть гарантирует нам максимальное удивление и шок на рынке. Именно такие «шоки» обычно и случаются.

Мы не знаем будущего. Наша задача ставить на то, за что рынок вознаградит в случае «сбычи» невероятного события.