Ждём рейтингов!
Сегодняшние торги депозитарными расписками российских компаний носили смешанный характер https://t.me/russianmacro/1157. Существенно подорожал ГМК (+3.2%), в то время как в аутсайдерах оказался Магнит (-3.1%). А вот на долговых рынках – какой-то бьющий через край оптимизм. Reuters показывает, что суверенные еврооблигации на длинном конце кривой подорожали более чем на 1%! https://t.me/russianmacro/1158.  Этому во многом способствует ралли на рынке американского госдолга – доходности UST10 снизились сегодня с 2.93 до 2.86 и пытаются пройти ещё ниже. Позитивный фон сегодня создаёт и уверенный рост цен на нефть – Brent торгуется выше $67.
Ждём сегодня объявление рейтингов S&P и Fitch. Вероятность повышения рейтингов достаточно высокая в силу значительного улучшения финансового состояния российской экономики за последние полгода. В то же время, есть и аргументы «против» - прежде всего, это угрозы расширения санкций и неопределённость в отношении бюджетной и в целом экономической политики после выборов. Вдобавок, непривычно будет видеть более высокий рейтинг по России от S&P в сравнении с Moody’s. Последний раз такое наблюдалось в 2006-08гг, тогда S&P из всей тройки имел самый позитивный взгляд на Россию.
Кстати, первым сообщением канала MMI буквально через несколько минут после его создания стала новость о повышении прогноза рейтинга от S&P  https://t.me/russianmacro/8. Если Вы хотите и сегодня оперативно узнать о рейтинговых действиях, следите за информацией на нашем канале. Постараюсь дать в онлайне)

Бразилии снова снизили рейтинг
Пока мы тут ожидаем повышения рейтинга России, агентство Fitch снизило сегодня кредитный рейтинг Бразилии: с «BB» до «BB-», прогноз стабильный. Связано с тем, что правительство Бразилии не может пока согласовать проведение пенсионной реформы в стране.
Новость была ожидаема. В январе ровно такое же рейтинговое действие по Бразилии было со стороны S&P. Бразильские рынки не отреагировали. Фондовый индекс Bovespa торгуется в нулях.
Теперь если S&P и Fitch повысят рейтинг России, мы окажемся сразу на три ступени выше Бразилии. Правда, в оценке кредитных рисков двух стран рынками это проявляется пока не очень сильно. Бразильский 5y CDS – 153 vs 108 у России. Я думаю, что, если нам сегодня, действительно, повысят рейтинг, российский CDS в течение пары недель может уйти ниже 100 и уж, как минимум, встать на один уровень с Мексикой https://t.me/russianmacro/1160

Fitch: рейтинг России без изменений «BBB-», прогноз – позитивный
https://www.fitchratings.com/site/pr/10021550

S&P: рейтинг России повышен с «BB+» до «BBB-», прогноз – стабильный

Комментарии к отчётности Русала за 4-й квартал: при нынешних ценах на алюминий большого потенциала роста в акциях нет

Русал вчера опубликовал отчётность за 4-й квартал и 2017 год. Всё ожидаемо неплохо. EBITDA увеличилась на 6.7% по сравнению с предыдущим кварталом. Годовое значение этого показателя составило $2120 млн., что на 42.4% выше, чем годом ранее.
Чистый долг сократился за год на 9.2% и на конец года составлял $7648 млрд. Таким образом, NetDebt/EBITDA опустился до 3.61 по сравнению с 5.66 на начало года.
На что стоит обратить внимание.
1.  Снижение маржи. Себестоимость в 4-м квартале составила $1602 на тонну, увеличившись по сравнению с 4-м кварталом прошлого года на 19.2%. Правда, цена на алюминий на LME за то же время выросла чуть сильнее – на 22.9% с $1710 до $2101. По году маржа увеличилась (Ebitda margin составила 21.3% против 18.7% в 2016), но в 4-м квартале Ebitda margin снизилась с 22.3% в 3-м квартале до 21.3% в 4-м. Это не только крепкий рубль, но во многом подорожание сырья. Один из мировых лидеров отрасли, компания Alcoa оценивала увеличение себестоимости в 4-м квартале у производителей за пределами Китая примерно в $200 на тонну, при росте цены на $100 (с учётом премий на региональных рынках). Пока сложно сказать, станет ли опережающий рост издержек и снижение маржи тенденцией, но тревожный звоночек прозвучал.
2.  Ключевой вопрос для Русала – цена на алюминий. Если она не будет расти, то финансовые показатели компании будут плавно ухудшаться из-за опережающего роста издержек. Крепкий рубль ускорит процесс сокращения маржи. Рынок алюминия в этом году входит в состояние дефицита, но те оценки, которые приводит Русал (порядка 2 млн. тонн в год до 2021 года) выглядит агрессивно по сравнению с оценками прочих мировых производителей. Alcoa оценивает дефицит в этом году всего лишь в 0.3-0.7 млн. тонн. Оценки роста спроса и у Русала, и у Alcoa примерно сопоставимы – 4-5%.  Напомню, что прогнозы глобальных банков на этот год по ценам на промышленные металлы (например, вот https://t.me/russianmacro/441) отнюдь не предполагают какого-то бурного роста цен, скорее, наоборот, во второй половине года возможна коррекция.
Исходя их вышесказанного, мне кажется, что при текущих ценах на алюминий потенциала улучшения финансовых показателей Русала и, соответственно, роста его акций, по-видимому, нет. А риски есть. И риски эти связаны с развитием корпоративного конфликта акционеров ГМК. О зависимости Русала от дивидендов ГМК и возможных последствиях корпоративного конфликта напишу чуть позднее
Выше приведена динамика основных финансовых показателей Русала за последние 5 лет. А комментарии к отчётности за 3-й квартал можно посмотреть здесь: https://t.me/russianmacro/356.

Что я думаю о конфликте акционеров ГМК

Прежде чем рассуждать о возможных сценариях, давайте посмотрим на денежные потоки Русала. В 2017 году чистый денежный поток от операционной деятельности составил $1702 млн. Почти что половина этого потока ушла на инвестиции ($842 млн.), ещё $711 млн. составили финансовые расходы Русала (обслуживание долга и расходы на хеджирование), из которых $493 млн. – выплата процентов. Итого остаётся почти что $150 млн. Таким образом, в завершившемся году у Русала всё было в порядке и без дивидендов ГМК. Дивиденды эти составили $783 млн., и именно благодаря им Русал смог выплатить $300 млн. своим акционерам и сократить долг – по итогам года чистый долг сократился на $773 млн. до $7648 млн.
Теперь о возможных сценариях развития конфликта.
1.  Потанин выкупает пакет Абрамовича и продолжает выдавливать Дерипаску из ГМК.
Основным инструментом этого выдавливания становится сокращение дивидендов. ГМК предупредил акционеров о начале нового масштабного инвестиционного цикла ещё осенью. Желание Абрамовича выйти из ГМК, очевидно, во многом связано именно с этим. Так что сокращение дивидендов – высоковероятная перспектива. Если дивиденды ГМК, причитающиеся Русалу сократятся до $300 млн. (думаю, что в наиболее вероятном сценарии речь идёт примерно о таком сокращении), то этот поток не будет покрывать расходы Русала на обслуживание долга. В этом случае Русалу, по-видимому, придётся отказаться от выплат собственным акционерам, а темпы сокращения долга резко замедлятся. Далее всё будет зависеть от цен на алюминий. Как я уже писал ранее https://t.me/russianmacro/1167, если цена не будет расти, то финансовые показатели Русала начнут потихоньку ухудшаться в силу опережающего роста издержек, в т.ч. и из-за крепкого рубля. При текущих ценах – $2100-2200 за тонну – в ближайшие годы у Русала в целом всё будет в порядке, рисков, связанных с обслуживанием долга, не возникнет, но акционеры вряд ли будут сильно довольны. Это опять будет компания, работающая на обслуживания долга и ничего не приносящая акционерам. Более того, к следующему циклическому спаду в отрасли Русал, скорее всего, подойдёт по-прежнему с высокой долговой нагрузкой и может оказаться в столь же сложной ситуации, как после кризиса 2008/09 гг.
Такой сценарий явно не устраивает Дерипаску, поэтому он и выступил столь резко против нарушения баланса сил в ГМК, установившегося после прихода туда Абрамовича.
Правда, в этом сценарии всё меняется при росте цен на алюминий до $2300-2400 за тонну. В этом случае денег будет хватать и на сокращение долга, и на выплаты акционерам. Но раз Дерипаска так активизировался, то в такой сценарий он, по-видимому, и сам не верит.
Про сценарий «Русская рулетка» читайте далее https://t.me/russianmacro/1170

Что я думаю о конфликте акционеров ГМК (продолжение)

2.  «Русская рулетка».
Намерения Дерипаски запустить «русскую рулетку» пока выглядят, как блеф. Русал готов предложить Интерросу выкупить акции ГМК в диапазоне $250-320 за акцию или продать свою долю в ГМК дороже $320 за акцию. По этим ценам пакет акций ГМК, которым владеет Интеррос, стоит $12.3-15.7 млрд. Пакет Русала в ГМК по $320 за акцию стоит $14.1 млрд. Кстати, 4% Абрамовича Потанин хочет выкупить по цене чуть дороже $230 за акцию. На рынке ГМК сейчас стоит чуть дороже $200. $320 – это неадекватно высокая премия, которая вряд ли устроит Потанина. Сомнительно, что у него есть и финансовые возможности для такой покупки. Чистый долг ГМК на середину года составлял $5.6 млрд., NetDebt/Ebitda – 1.4. Таким образом, в свете предложений Русала продажа им своего пакета в ГМК выглядит крайне маловероятным событием. Но если она всё-таки состоится, то это, безусловно, было бы очень привлекательным сценарием для акционеров Русала и способствовало бы очень серьёзному росту его акционерной стоимости.
Сценарий с продажей Потаниным своей доли – тоже сомнительный. Во-первых, я не думаю, что это входит в его планы. Во-вторых, финансовые возможности Русала и персонально Дерипаски ещё более ограничены. Если ГМК ещё теоретически может удвоить свой долг, то на Русал вообще невозможно повесить дополнительную долговую нагрузку. Здесь напрашивается схема с привлечением в акционеры Glencore, который имеет в Русале 8.75% и намерен конвертировать их примерно в 11% EN+. Если такая сделка состоится, то она теоретически откроет дорогу для слияния ГМК и Русала. Думаю, что именно в этом стратегическая цель Дерипаски. Но в такой компании у Glencore может оказаться бОльшая доля в сравнении с долей Дерипаски. И тут ещё не стоит забывать про санкционные риски, для Glencore это может оказаться опасной сделкой.  
Одним словом, сценарий «Русской рулетки» пока что выглядит совершенно непонятным, и рассматривать его последствия в свете влияния на акции и облигации ГМК и Русала явно преждевременно. Более вероятным видится первый сценарий, который очевидно негативен для акционеров Русала и создаёт потенциальные риски для держателей его долга.
Здесь дивиденды, расходы на обслуживание долга и чистый долг Русала: https://t.me/russianmacro/1168

Сегодняшняя статья в нашем канале про ГМК-Русал https://t.me/russianmacro/1169 вызвала дискуссию с некоторыми коллегами. А один мой старый товарищ (к сожалению, он настоял на анонимности), которого я считаю лучшим экспертом в metals & mining на нашем фондовом рынке, прислал очень толковый, на мой взгляд, комментарий. Мне кажется, это мнение будет интересно и Вам. Привожу его без купюр.

Кирилл, привет! С интересом прочитал твое мнение по ГМК-Русалу. Ты знаешь, мне кажется, что заявления Русала о «русской рулетке» напрасно воспринимаются как блеф. Если Русал купит долю Потанина, то появится объединенная компания с EBITDA около $8 млрд. в год в текущих условиях и около $4.5 млрд в год на «дне» цикла. Капекс объединенной компании сейчас около $2.5 млрд, можно сократить вдвое в случае острой необходимости. Таким образом, cash flow до выплаты % сейчас был бы $5.5 млрд, в худшем случае - около $3 млрд.
Какой долг может позволить себе такая компания? Сейчас объединенный долг - около $15 млрд (с учетом манипуляций ГМК с оборотным капиталом). Может ли быть $30 млрд? Мне кажется, вполне. Сейчас российские банки испытывают недостаток в качественных долларовых заемщиках. При условии «благословления сверху» вполне можно собрать консорциум на $15 млрд. под залог приобретаемого пакета и с кросс-гарантиями обеих компаний. Под 5% годовых 30-миллиардный долг можно обслуживать при любой конъюнктуре, но вот дивидендов тогда ни в Русале, ни в ГМК ждать не стоит очень долго.

Прогнозы Standard&Poor’s по России: удручающий диагноз!

Тут в последние дни много позитивных комментариев относительно повышения рейтинга S&P. Представители правительства заявляют об этом решении, как о логичном и даже запоздалом (дескать, у нас всё так хорошо, что могли бы и раньше повысить). Однако, ознакомление с пресс-релизом оставляет крайне удручающее впечатление. На мой взгляд, пресс-релиз рейтингового агентства однозначно свидетельствует о том, что ожидать дальнейшего повышения рейтинга РФ без существенных преобразований в стране не приходится.
•  Экономические рост до 2021 года останется слабым: 1.8% в этом году и 1.7% далее. Не могу не привести цитату из пресс-релиза, которая не требует комментариев: «Рост будет ограничен и в силу таких структурных недостатков, как доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятный инвестиционный климат и относительно низкий уровень конкуренции и инноваций». S&P отмечает, что «мы можем предпринять позитивное рейтинговое действие в отношении РФ, если тенденция восстановления экономики усилится и многолетние темпы роста ВВП на душу населения достигнут уровня, сопоставимого с показателями стран аналогичного уровня экономического развития». Иными словами, чтобы макроэкономика стала поводом для повышения прогноза, требуется закрепиться на траектории роста 3-3.5% (сейчас S&P оценивает наш рост вдвое ниже, чем в среднем у конкурентов).
•  Никаких изменений после выборов и проведения содержательных реформ S&P не ждёт! «Высокие в настоящее время рейтинги общественного доверия к руководству страны могут позволить ему провести в том числе потенциально непопулярные реформы, однако наш базовый сценарий предполагает, что правительство будет использовать этот фактор для поддержания макроэкономической стабильности и восстановления бюджетных резервов на случай возможных стрессовых ситуаций. В основе этого допущения лежит наше мнение об ограниченной результативности реформ в прошлом. В связи с этим мы по-прежнему осторожны в своих прогнозах относительно перспектив значительных улучшений российской бизнес-среды, включая улучшения судебной системы и правоприменения».
•  S&P считает, что доминирующая позиция государства в экономике сохранится. «Несмотря на то, что вопросы приватизации и демонополизации регулярно обсуждались в прошлом, фактически принимаемые меры носят противоположный характер, и мы не ожидаем каких-либо значительных изменений в том, что касается ослабления роли государства в экономике».
•  Санкции – однозначно негативный фактор для кредитного рейтинга и развития экономики: «мы полагаем, что текущий режим санкций в отношении России останется в силе в рамках нашего горизонта прогнозирования. Санкции продолжат ограничивать перспективы экономического роста в России и усилия правительства, направленные на диверсификацию экономики, в силу значительной неопределенности для инвесторов и ограничений на передачу технологий»
•  S&P ожидает некоторого ослабления бюджетной политики. «Новая бюджетная конструкция должна не только выдержать проверку временем, но и показать свою устойчивость при разных ценах на нефть. Это особенно сложно, учитывая значительный объем расходов, связанных с демографическими факторами и инфраструктурными потребностями, а также политическое давление с целью стимулировать недостаточно быстрый рост экономики и относительно неудачные попытки правительства следовать бюджетным правилам в прошлом. В связи с этим наш прогноз относительно показателей бюджета чуть более консервативен по сравнению с оценкой правительства, и мы ожидаем ослабления показателей».
Макропрогнозы S&P по РФ можно посмотреть здесь:
Общие экономические показатели https://t.me/russianmacro/1172
Монетарные показатели https://t.me/russianmacro/1173
Бюджетные показатели https://t.me/russianmacro/1174

Оцените, пожалуйста, как изменилась общая экономическая ситуация в России за последние 12 месяцев?
anonymous poll

Ухудшилась – 305
👍👍👍👍👍👍👍 41%

Не изменилась – 296
👍👍👍👍👍👍👍 40%

Улучшилась – 144
👍👍👍 19%

👥 745 people voted so far.

Как, на Ваш взгляд, изменится общая экономическая ситуация в России в следующие 12 месяцев?
anonymous poll

Ухудшится – 394
👍👍👍👍👍👍👍 52%

Не изменится – 222
👍👍👍👍 29%

Улучшится – 145
👍👍👍 19%

👥 761 people voted so far.