Банк России снизил в пятницу ключевую ставку с 7.5 до 7.25%, дав однозначный сигнал, что смягчение кредитно-денежной политики будет продолжено. Какой будет дальнейшая траектория снижения ставки и связанная с этим динамика ОФЗ, читайте далее.
Комментарии к снижению ставки Банком России
Банк России снизил в пятницу ключевую ставку с 7.5 до 7.25%. Как следует из пресс-релиза, главным риском как на краткосрочном, так и на среднесрочном горизонте ЦБ видит «догоняющий рост бюджетных расходов» во 2-м полугодии, который может иметь проинфляционный эффект. ЦБ отмечает, что «в дальнейшем повышательное давление на инфляцию могут оказать возможные решения об использовании ликвидной части ФНБ сверх порогового уровня в 7% ВВП». Стратегическим риском остаётся повышенный уровень инфляционных ожиданий населения и «незаякоренность» этих ожиданий. При этом риск оттока капитала с emerging markets (это, как правило, ведёт к ослаблению рубля и росту инфляционных рисков) ЦБ считает уменьшившимся в силу пересмотра траектории ставок ФРС США.
Исходя из диагноза состояния российской экономики и рисков, изложенных в пресс-релизе, нет сомнений в том, что ЦБ намерен продолжить снижение ставок. На мой взгляд, 100-процентным (или близким к этому) сценарием является ещё одно снижение ставки до конца года и -25 бп в начале 2020г. К середине 2020г ориентируемся на 6.50%. Именно такой сценарий мы в компании Локо-Инвест рассматриваем как базовый (см. интервью с Павлом Вознесенским).
Есть ли основания для более агрессивного снижения ставки? Да, если будет принято решение о неприкосновенности ФНБ и бюджетного правила, как минимум, на следующий год. Такой сценарий будет означать сохранение подавленного внутреннего спроса в среднесрочной перспективе. В этом случае от ЦБ могут потребоваться более агрессивные действия для компенсации жёсткой бюджетной политики.
Что касается ОФЗ, то, на мой взгляд, рынок ещё не запрайсил движение ключевой ставки ниже 7%. Весной прошлого года, когда ставка находилась на уровне 7.25%, а рынок начинал прогнозировать 6.5% на 12 месяцев вперед и 5.50% через 2 года, доходности ОФЗ находились на 50-70 бп ниже в короткой части кривой (до 5 лет) и на 15-25 бп ниже в длинной части (10-15 лет). Этот гэп я оцениваю как минимальный потенциал переоценки ОФЗ в ближайшие 6-9 мес. Но кривая может уйти и ниже прошлогоднего минимума. Что для этого должно произойти?
• Инфляция на уровне 4.6-4.7% в 3-м кв и 4.1-4.2% к концу года
• Решение о неприкосновенности ФНБ и бюджетного правила в следующем году
• Снижение ставки до 7.0% в сентябре, до 6.75% в декабре и 6.50% в 1-м кв 2020 г (должны сформироваться такие ожидания)
• Снижение ставки ФРС на 25 бп 31 июля и ещё на 25 бп в сентябре
• Сохранение стабильности на emerging markets
В этом случае мы можем увидеть снижение кривой ОФЗ, как минимум, на 100 бп по доходности в короткой части и на 25-50 бп в длинной части.
===============
Риски, про которые не говорит ЦБ, - внутриполитические. То, что происходит сейчас вокруг выборов в Мосгордуму, не вписывается в мироощущение нормальных людей, будь они в правительственных структурах или вне их. Мы много видели абсурда в последние годы, но, как и любой процесс, его нарастание не может быть бесконечным. Возмущение охватывает все более широкий круг людей, никогда не занимавшихся политикой. Вдобавок, идет естественная смена поколений, и для нынешних старшеклассников и студентов всё происходящее - это вообще за гранью понимания (мы то многое видели, но для них это бред, которого просто не может и не должно быть). Я считаю, что протест будет усиливаться. Изменение внутриполитического фона уже нашло отражение в более чем двукратном обвале рейтинга Путина (по данным проправительственного ВЦИОМ). Инвесторы сейчас вообще не обращают внимание на эти риски, поэтому если в какой-то момент они начнут резко усиливаться, то для рынков это может стать «черным лебедем».
