Несмотря на заметное сокращение структурного профицита ликвидности https://t.me/russianmacro/5534, какого-то напряжения на денежном рынке нет. Ставка Ruonia (межбанковское кредитование overnight), по-прежнему, находится устойчиво ниже ключевой ставки ЦБ, хотя и наблюдается слабый тренд к сокращению этого спрэда

Причины провала экономики в 2019 году. Продолжение дискуссии
Часть 1

Вчера помощник президента Андрей Белоусов присоединился к критикам ЦБ, заявив об избыточной жёсткости кредитно-денежной политики и выразив уверенность, что ожидаемое смягчение ДКП может разогнать рост ВВП в 2019 году выше 1.3%. Он считает, что первое полугодие Росстат досчитает до 1% (напомню, что в 1-м кв было 0.5% гг, а во 2-м кв, судя по предварительным данным, рост может оказаться ещё ниже). Белоусов также обратил внимание на отрицательную динамику широкой денежной базы, назвав это одним из индикаторов того, что «мы пережали кредитно-денежную политику». Белоусов указывает на то, что «у нас примерно шесть кварталов (за исключением одного квартала, и то это было связано с урожаем) не растут запасы». По его мнению, это связано с тем, что «около половины отраслей не могут нормально формировать оборотный капитал, оборотные средства при ставке 10%». И если ставку снизить, то бизнес начнет наращивать запасы, дав толчок ускорению экономики. При этом Белоусов ни слова не сказал ни про последствия повышения НДС, ни про пробуксовку нацпроектов, ограничившись исключительно критикой ЦБ.
По сути, это всё та же логика, которую последний месяц активно продвигал Орешкин, - бизнес хочет и готов инвестировать, а банки готовы его кредитовать, но всем мешает жёсткая политика ЦБ.
Да нет, не хочет и не готов в условиях экономической неопределенности, потенциальной угрозы санкций и задавленного потребительского спроса. И банкиры, занимающиеся корпоративным кредитованием, не испытывают никакого желания увеличивать риски, видя ухудшение экономической ситуации по широкому кругу отраслей. Когда спрашиваешь их, что должно произойти, чтобы Ваш банк начал активно наращивать кредитный портфель, ответ один – улучшение общей экономической ситуации. При этом довольно радикально заявляют, что, если ЦБ пусть даже вдвое снизит нагрузку на капитал, формируемую корпоративными кредитами, в нынешней экономической ситуации мы все-равно эти риски брать на себя не готовы.

Причины провала экономики в 2019 году. Продолжение дискуссии
Часть 2

Белоусов верно обратил внимание на сокращение денежной базы (т.е. денежного предложения), но причина этого не в жесткости монетарной политики. В первую очередь, это следствие крайнего ужесточения бюджетной политики. Минфин вчера выложил данные об исполнении консолидированного бюджета за 5 месяцев, и там всё очень наглядно видно. Ненефтегазовые доходы выросли за 5 мес на 15.2% год к году, в том числе НДС – на 15.7% гг, налог на прибыль – на 28.8% гг, НДФЛ – на 9.9% гг, страховые взносы – на 10.0% гг. При этом расходы консолидированного бюджета увеличились лишь на 4.7% гг. Ненефтегазовый дефицит в январе-мае уменьшился чуть более чем на 1 трлн рублей по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. На мой взгляд, именно масштабное изъятие дополнительных ненефтегазовых доходов из экономики, явилось одним из основных факторов, приведших к провалу в первом полугодии (думаю, что техническая рецессия у нас всё-таки состоялась).  
Напомню ещё, что чистые заимствования Минфина на рынке ОФЗ в 1-м полугодии составили 946 млрд, и в систему он их не вернул – объём остатков бюджета, которые Минфин размещает на депозитах в банках и в ценных бумагах по сделкам РЕПО, по сравнению с концом года вырос чуть более чем на 100 млрд. Изъятие ликвидности (сокращение широкой денежной базы), на которое обратил внимание Белоусов, произошло именно по бюджетному каналу. ЦБ здесь совершенно не причем. Но это вообще не имеет никакого значения, проблем с ликвидностью в системе нет https://t.me/russianmacro/5535. Более того, было бы хорошо вообще ликвидировать структурный профицит ликвидности. Это деньги, на которые ЦБ начисляет проценты, что снижает его прибыль, а значит, снижает и поступления в бюджет (ЦБ ежегодно перечисляет часть прибыли в федеральный бюджет).
На мой взгляд, диагноз экономической ситуации, сделанный Белоусовым, очень далек от реальности, как и рассуждения Орешкина о проблемах корпоративного кредитования. Очень жаль, что критика ЦБ носит столь поверхностный характер вместо того, чтобы попытаться ответить на тезисы Эльвиры Набиуллиной по существу.
=========
В заключении несколько практических выводов для участников рынка:
•  Будет ли ЦБ снижать ставку? – да. В июле -25 бп фактически гарантировано; будет ли -50 бп узнаем на следующей неделе, когда выйдет статистика за июнь. К концу году жду ставку на уровне 7.0%.
•  Опасно ли сокращение структурного профицита ликвидности для инвесторов в рублевые облигации? – нет. Во-первых, этот профицит по-прежнему, огромен. Во-вторых, он увеличится к концу года в результате более активного расходования бюджетных средств

Fitch снизил рейтинг Турции с BB до BB-, сохранив негативный прогноз https://www.fitchratings.com/site/pr/10082341. До этого рейтинг Fitch на две ступени превышал рейтинги S&P и Moody’s.  
Снижение рейтинга носит внеплановый характер и связано с увольнением главы ЦБ. Подробности читайте далее

Комментарии к снижению рейтинга Турции

Рейтинговое действие Fitch носило внеплановый характер. По графику Fitch должен был пересматривать рейтинг Турции 1 ноября. Отклонение от календаря связано с последними событиями в стране, которые Fitch оценивает как очень важные для кредитного качества эмитента.
В пресс-релизе отмечается, что «Увольнение Мурата Четинкая с поста главы ЦБ https://t.me/russianmacro/5502 усиливает сомнения в отношении терпимости властей к периоду устойчивого невысокого роста и дезинфляции, которые соответствуют восстановлению баланса и стабилизации экономики. Это также подчеркивает ухудшение институциональной независимости, согласованности и доверия к экономической политике. Увольнение главы ЦБ может нанести ущерб и без того слабому внутреннему доверию (о чем свидетельствует рост долларизации), поставить под угрозу приток иностранного капитала, необходимого для удовлетворения больших потребностей Турции во внешнем финансировании, и ухудшить экономические результаты. Этот шаг добавляет неопределенности в отношении перспектив структурных реформ и управления финансами государственного сектора»
https://t.me/russianmacro/5502 усиливает сомнения в отношении терпимости властей к периоду устойчивого невысокого роста и дезинфляции, которые соответствуют восстановлению баланса и стабилизации экономики. Это также подчеркивает ухудшение институциональной независимости, согласованности и доверия к экономической политике. Увольнение главы ЦБ может нанести ущерб и без того слабому внутреннему доверию (о чем свидетельствует рост долларизации), поставить под угрозу приток иностранного капитала, необходимого для удовлетворения больших потребностей Турции во внешнем финансировании, и ухудшить экономические результаты. Этот шаг добавляет неопределенности в отношении перспектив структурных реформ и управления финансами государственного сектора»
Fitch опасается, что теперь ЦБ начнет более активно снижать процентные ставки (прогноз – 18% годовых на конец года, сейчас – 24%), что приведет к снижению лиры и усилению инфляции (прогноз на 2019 год – 16%, 2020 – 13%, 2021 – 11%).
Хотя рейтинг Fitch по Турции и остается выше, чем у S&P и Moody’s, но общий тон заявлений рейтингового агентства, скорее всего, усилит негативный настрой инвесторов в отношении турецких активов. Если Вы ещё не вышли из турецких бондов после отставки Четинкая, то я рекомендую это сделать. Не исключаю, что рынки пойдут тестировать годовые минимумы. Критически важным является заседание ЦБ 25 июля. Ставка наверняка будет снижена. Если это снижение будет слишком агрессивным и сигнал слишком «голубиным», но отток капиталов с турецких рынков может усилиться.  
=======
Последние рейтинговые действия и заявления по Турции:
•  S&P в апреле заявлял, что рейтингу Турции пока ничего не угрожает https://t.me/russianmacro/4849.
•  Fitch подтверждает рейтинг Турции в начале мая  https://t.me/russianmacro/5061.  
•  Moody’s снижает рейтинг в середине июня https://t.me/russianmacro/5343.
•  Fitch снижает рейтинг в середине июля https://t.me/russianmacro/5540

Moody’s подтвердило рейтинг Аргентины на уровне B2, но снизило прогноз по нему со стабильного на негативный https://www.moodys.com/research/Moodys-changes-Argentinas-outlook-to-negative-from-stable-affirms-B2--PR_403831. Основная причина снижения прогноза – повышение неопределенности в отношении проводимой сейчас экономической политики. Эта политика, в основе которой лежит бюджетная консолидация, оценивается позитивно, и дальнейшее следование этим курсом может позволить Аргентине вернуться на международные рынки капитала уже в 2020-21гг. Однако Moody’s отмечает «рост внутреннего недовольства в связи с краткосрочным влиянием государственной политики на рост и уровень жизни». При этом Moody’s считает, что какими бы ни были результаты предстоящих выборов (они состоятся в октябре, и по последним опросам президент Макри имеет хорошие шансы переизбраться), внутриполитические сдвиги могут привести к корректировке политики в будущем.

Краткосрочные экономические прогнозы по Бразилии ухудшаются

Правительство Бразилии снизило прогноз роста ВВП на этот год с 1.6 до 0.8%, сообщило в пятницу министерство экономики. Причиной этого стала сохраняющаяся слабость во 2-м кв после сокращения экономики в первом. Прогноз на следующий год снижен с 2.6 до 2.2%.
Напомню, что в 1-м кв ВВП Бразилии сократился на 0.2% по отношению к 4-му кв с устранением сезонности, рост год к году составил 0.5% https://t.me/russianmacro/5228. Динамика бразильской экономики очень близка к российской, у нас в 1-м кв также было зафиксировано снижение ВВП по отношению к предыдущему кварталу (на 0.4%), а рост год к году, как и в Бразилии, составил 0.5%. Во 2-м кв у нас также сохранялась слабость экономики, причем по многим индикаторам ситуация скорее ухудшилась в сравнении с началом года.
Бразильские прогнозы по росту ВВП до недавнего времени находились в районе 1.5% (Fitch понизил прогноз Бразилии на этот год с 2.1 до 1.5% https://t.me/russianmacro/5174, OECD понизил прогноз Бразилии на этот год с 1.9 до 1.4% https://t.me/russianmacro/5170). После слабого 2-го квартала начинается новая волна пересмотра прогнозов вниз. По-видимому, в ближайшее время начнется пересмотр прогнозов в сторону понижения и по России.
Что касается последних новостей по пенсионной реформе в Бразилии, то ожидается, что финальное голосование в нижней палате парламента пройдёт 6 августа, а сенат начнет рассмотрение законопроекта в сентябре. Бразильский Минэк считает, что пенсионная реформа может в ближайшие годы добавить 0.5 пп к росту ВВП.

Средняя max ставка по рублёвым депозитам в банках топ-10 в первой декаде июля снизилась до 7.135%. Это минимальное значение данного показателя с октября прошлого года. От пиковых значений, наблюдавшихся в середине марта, ставка снизилась уже на 59 бп.
Усиливающиеся ожидания агрессивного снижения ставок Банком России, скорее всего, будут и далее оказывать понижательное давление на ставки по депозитам

Сегодня выходил большой блок статистики по Китаю. Данные по ВВП за 2-й кв совпали с прогнозами, а вот статистика за июнь оказалась существенно лучше ожиданий
•  ВВП 2 кв: 1.5% кв/кв с устранением сезонности, 6.2% гг
•  Промышленность: 6.3% гг (ожидалось 5.2% гг) vs 5.0% гг в мае; рост по итогам полугодия – 6.0% гг
•  Розничные продажи: 9.8% гг (ожидалось 8.3% гг) vs 8.6% гг в мае; рост по итогам полугодия – 8.44% гг
•  Инвестиции: 5.8% гг (ожидалось 5.5% гг) vs 5.6% гг в мае
Официальная статистика показывает улучшение экономической динамики в Китае в июне. Однако отмечу, что индексы PMI, выходившие в начале месяца, не уловили какого-либо роста деловой активности:
Composite: https://t.me/russianmacro/5489
Manufacturing: https://t.me/russianmacro/5470

ВВП Китая во 2-м кв вырос на 1.6% к 1-му кв с устранением сезонности. В 1-м кв этот показатель составлял 1.4%. Формально экономика ускорилась, но это, конечно, не так. Уже упоминавшиеся выше индексы PMI на протяжении всего квартала показывали достаточно сильное снижение деловой активности. Ускорение экономики в терминах квартального роста – это, скорее всего, несовершенство методик сезонного сглаживания.
Годовая динамика в данном случае более объективно показывает направление движения экономики. Хотя сохранение столь высоких темпов роста для столь крупной экономики в условиях торговых войн и провала в мировой торговле выглядит все более сомнительным. Есть исследования, показывающие, что реальные темпы роста Китая в полтора раза ниже.  
ПРОГНОЗЫ ПО КИТАЮ:
World Bank – 6.2% в 2019 и 6.1% в 2020
OECD – 6.2% в 2019 и 6.0% в 2020  
IMF – 6.3% в 2019 и 6.1% в 2020

ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ В ИЮЛЕ НЕЗНАЧИТЕЛЬНО ВЫРОСЛИ
Опрос, проводившийся на нашем канале 12-15 июля, зафиксировал дальнейшее снижение оценки наблюдаемой инфляции, но в то же время небольшой рост инфляционных ожиданий.
Медианная оценка наблюдаемой инфляции составила 9.1% vs 9.2% в июне. Медианная оценка инфляции, ожидаемой в следующие 12 месяцев, составила 9.1% vs 9.0% в июне. По сравнению с уровнями годовой давности инфляционные ожидания снизились: 9.1% vs 9.7% в июле прошлого года.

Национальный Банк Казахстана на состоявшемся сегодня заседании сохранил ключевую ставку на уровне 9% годовых, отметив в пресс-релизе, что «готов рассмотреть вопрос повышения базовой ставки до конца текущего года» при повышении вероятности реализации инфляционных рисков.
Инфляция в Казахстане в отличие от РФ ускоряется – если в феврале-марте это было 4.8% гг, то сейчас – 5.4% гг. Целевой диапазон инфляции в Казахстане выше, чем у нас – 4-6%. Основным фактором ускорения инфляции ЦБ Казахстана называет внутренний спрос – реальные денежные доходы выросли в январе-мае на 5.5%. При этом, как и у нас, наблюдается бум потребительского кредитования, но в гораздо меньших масштабах – 14.8% гг по итогам мая.
В плане экономической динамики Казахстан кардинально оторвался от РФ – здесь в первом полугодии рост ВВП составил 4.1%, инвестиций – 11.7%. У нас по полугодию рост ВВП и инвестиций скорее всего будут близки к нулю.

На прошлой неделе ВЦИОМ опубликовал данные совершенно замечательного опроса российских предпринимателей (более 500 респондентов) о современных условиях, факторах и рисках ведение бизнеса в стране «Бизнес в России: взгляд изнутри».
Замечателен он тем, что наглядно показывает, что на первый план среди бизнес-рисков вышла макроэкономика. Не судебная система и защита прав собственности, не административная нагрузка (всё это тоже очень значимые риски), а продолжающее беднеть население и задавленный внутренний спрос, который, того и гляди, обрушится ещё сильнее. Интересно, что доступность кредитов оказалась среди наиболее позитивно оцениваемых факторов (28%  оценили позитивно, 49% - негативно). А вот монополизация экономики вошла в топ-3 проблем.
Орешкину, Белоусову и прочим, пытающимся искать проблемы в действиях ЦБ, стоит задуматься о том, как исправить собственные ошибки. Повышение налогов и политика жёсткой бюджетной консолидации выглядит все более абсурдно в экономике, находящейся на пороге очередного кризиса

ПРЕЗИДЕНТСКАЯ ГОНКА В АРГЕНТИНЕ. На графике – результаты различных аргентинских опросов в отношении исхода президентских выборов в октябре. Действующий президент Макри и его основной соперник, Альберто Фернандес, идут ноздря в ноздрю. Большинство опросов отдают победу Фернандесу в первом туре и победу Макри с очень небольшим перевесом во втором.
Очевидно, что при таком раскладе напряжение вокруг Аргентины в ближайшие месяцы будет только нарастать. Инвесторы, как огня, боятся поражения Макри.

Турецкие рынки неожиданным образом отреагировали вчера на снижение рейтинга Fitch. Лира осталась стабильной, а суверенные евробонды продемонстрировали уверенный рост, доходность Турции-47 снизилась почти что на 10 бп. Настроения с утра сегодня относительно нейтральны.
Я по-прежнему считаю, что риск снижения доверия к политике ЦБ после отставки его главы достаточно значимый. На мой взгляд, как минимум, до заседания ЦБ Турции по ставке 25 июля лучше оставаться в стороне от турецких активов.

Динамика добычи нефти «год к году» в РФ ушла в минус

По данным Интерфакс со ссылкой на источники в отрасли, добыча нефти в РФ в середине июля составляла 10.995 млн баррелей в сутки. Ранее сообщалось, что в начале июля добыча обвалилась до 10.79 млн бс https://t.me/russianmacro/5512, что было связано с ограничениями по прием нефти в систему Транснефти. Представитель Роснефти, наиболее сильно пострадавшей от этой ситуации, заявлял: "Вынужденное снижение добычи связано с сокращением "Транснефтью" приема нефти в систему магистральных нефтепроводов, которые в настоящее время забиты большими объемами суррогатной нефти, препятствующей стабильным поставкам сырья потребителям. Значительные ограничения в приеме нефти наложены, в частности, на Юганскнефтегаз".
Если сведения «источника» верны, то можно утверждать, что добыча нефти начала восстанавливаться. Тем не менее, текущий объём добычи (10.995 млн бс) на 2% ниже показателей июля прошлого года. Такая динамика нефтедобычи негативным образом скажется на макропоказателях, динамика промышленного производства может уйти в минус.
Статистику по промышленности за июнь ждём сегодня в 16:00. Цифры могут оказаться очень слабыми.

Очень неожиданная статистика по промышленности за июнь! На фоне ухудшения деловой конъюнктуры в обрабатывающей промышленности https://t.me/russianmacro/5459, глубокого провала в секторе грузоперевозок по ЖД https://t.me/russianmacro/5460, дальнейшего ухудшения годовой динамики роста в нефтедобыче https://t.me/russianmacro/5475 Росстат умудрился зафиксировать мощное ускорение по промышленному сектору в целом.
Согласно опубликованным сегодня данным, индекс промышленного производства вырос в июне на 1.1% мм с устранением сезонности (в мае было -0.8% гг), рост «год к году» составил 3.3% vs 0.9% гг в мае. В обрабатывающей промышленности рост ускорился до 3.4% гг vs -1.0% гг в мае.
По итогам полугодия промышленность выросла на 2.6% гг, в обрабатывающем секторе рост составил 1.9% гг, в добыче – 4.0% гг. Совершенно непонятно, откуда такие темпы роста в добывающих отраслях, если согласно данным самого Росстата добыча нефти выросла за полгода на 2.5% гг, добыча газа – на 2.9% гг, добыча угля – снизилась на 0.6% гг

КРЕДИТОВАНИЕ НАСЕЛЕНИЯ ЗАМЕДЛЯЕТСЯ ВТОРОЙ МЕСЯЦ ПОДРЯД
По итогам июня объём кредита населению увеличился на 228 млрд рублей или на 1.4%. Рост кредитного портфеля за последние 12 месяцев составил 22.8% vs 23.3% в мае и 23.8% в апреле. Похоже, что пик ускорения пройден, и в ближайшие месяцы мы будем наблюдать замедление темпов роста кредита населению.
Охлаждение рынка потребкредитования откроет ЦБ больше возможностей в вопросе снижения ключевой ставки.

Корпоративное кредитование продолжает стагнировать. В июне корпоративный кредитный портфель снизился на 0.4% мм и вырос на 6.5% гг. С исключением влияния валютной переоценки рост корпоративных кредитов составил 0.4% мм и 6.4% гг. Удельный уровень просроченной задолженности по корпоративному кредитному портфелю в июне не изменился, оставшись на уровне 7.9%.

Вклады населения в банках по итогам июня выросли на 0.6% мм, рост вкладов за последние 12 месяцев составил 7.4% –  это минимальные годовые темпы роста с февраля 2018г. С исключением влияния валютной переоценки вклады выросли в июне на 1.3% мм и на 7.3% гг. С начала года рост вкладов физлиц составил 1.8% (4.0% с исключением влияния валютной переоценки).