📈Несколько советов по управлению портфелем в трудное время:
1. Дивидендные акции и секторальная диверсификация - это хорошо, но портфель нужно строить из акций, которые сильнее всего недооценены безотносительно к дивидендам и сектору.
2. Угадать следующее движение рынка трудно, поэтому при покупке исходите из того, что цена никогда не вырастет, а покупаете вы навсегда. Только такие акции и стоит покупать.
3. Если у вас до сих пор не было продуманной структуры портфеля, придумайте ее для себя и придерживайтесь ее.
4. Проводите ребалансировку чуть чаще, скажем, при изменении цены не на 20%, как прежде, а уже после роста/падения цены на 10%.
5. Часть портфеля должна быть в облигациях. Облигации должны быть:
а) самого высокого кредитного качества (оно сейчас у всех эмитентов ухудшается все равно),
б) короткого срока до погашения (ликвидность важнее премии по доходности за больший срок)

Россия отличается

Может показаться, что меры поддержки со стороны нашего Правительства очень маленькие на фоне мер, предпринимаемых в некоторых других странах. Именно сейчас почему-то в России решили объявить о налогообложении депозитов и об отмене льгот по инвестициям в облигации. (Увеличение налогового бремени не имеет отношения к сегодняшнему кризису, но момент для объявления выбран неудачный). Сами цифры объявленной поддержки для бизнеса и граждан тоже не впечатляют.

Но Россию вообще сложно сравнивать с теми, с кем хотелось бы.

Мир в этом году ожидает рецессия. Рецессия - это два последовательных квартала отрицательного роста ВВП. ВВП Китая в 1 квартале 2020 упал на 40%. ВВП США упал на 6%. ВВП ЕС упал на более чем 6%. Эти три региона - это 60% мирового ВВП. Последние 10 лет мировой ВВП рос примерно на 2,8% в год в среднем. Очевидно, что в 1 квартале мировой ВВП в минусе. Второй квартал будет хуже. Американские банки типа Goldman Sachs или Morgan Stanley ожидают падения ВВП США на 34-40%.
Со времён второй мировой в мире было 4 глобальных рецессии: 1975, 1982, 1991 и 2009. Обычно такие рецессии очень скоротечны, но в 2009 она длилась весь год. Похоже, в этот раз тоже продолжится год (при этом рынок сейчас ожидает начало роста во втором полугодии, особенно в 4 квартале).  
Я не столь уверен.

Любой кризис бьет по бедным сильнее, чем по богатым. Любая глобальная рецессия бьет по разливающимся рынкам сильнее, чем по развитым.
В марте из фондов, ориентированных на развивающиеся рынки, инвесторы забрали $83 млрд. Это больше, чем в любом месяце с 2008. Думаю, и в 2008 такого плохого месяца не было. Но мы в России этого ещё не почувствовали. Рекордный в истории отток иностранных инвестиций не двинул курс рубля к 86, как это было в 2014-2015. Почему?

Прежде всего, спасибо санкциям.
За прошедшие 10 лет совокупный долг крупнейших развивающихся стран вырос до более $72 трлн. Только в этом году они все должны погасить примерно $5,5 трлн. Это большое испытание, когда новый долг разместить проблематично (на рынке отток инвесторов), экспорт встал из-за падения спроса на все подряд, сельскохозяйственный экспорт встал из-за запретов продавать за границу, а нефть обрушилась.
Но у России еще в феврале резервы ЦБР были $570, а весь долг вообще $470, то есть, можно было все погасить и ещё $100 млрд бы осталось. Относительно маленький совокупный долг во многом вызван санкциями на новый $ госдолг, на внешние долги госбанков и энергетиков. Рублевый долг вырос сильно, госкомпании замещали внешние долги внутренними в своих пассивах. Но рублёвый долг, во-первых, тоже очень небольшой по сравнению с экономикой, во-вторых,  не становится дороже в обслуживании из-за падающего курса рубля, скорее наоборот, со временем инфляция его «съест», лишь бы у компании было это время. Опять же, большинство российских заемщиков имеют низкую долговую нагрузку и таким временем располагают.  

В этом первое отличие.

Второе. При нормальной рецессии страдает промпроизводство. Склады переполнены из-за упавшего спроса. Работников увольняют пока запасы не израсходуются со временем. Уволенные дефолтят кредиты и тд.
В США 85% работников заняты в сфере услуг. Этот вирус ударил больше всего именно по сфере услуг. Все ругают Россию за низкий темп роста производительности труда. Он низкий из-за доминирования в нашей экономике «старых» секторов, с низкой добавленной стоимостью, у нас много добычи ископаемых и мало услуг, если проще говорить. Наша экономика страдает от низких цен на нефть, но не из-за того, что 85% работников под риском увольнения. Услуги у нас неразвиты.

Третье отличие. В мире выпадающий спрос компенсируется государственными стимулами. Частные компании терпят убытки и ничего не покупают поэтому на западе растут государственные бюджетные расходы и дефициты. Но в России и так государство во многих главных отраслях доминировало и дополнительно увеличить его присутствие сложно. Доля малого бизнеса в экономике сравнима с изменением в нашем ВВП за 1-2 года, то есть, погрешность.

Четвёртое отличие.

В России всем плевать на капитализацию рынка акций (только недавно в KPI топ менеджеров нескольких госкомпаний вписали всё-таки рост капитализации, но я не воспринимал это всерьёз и раньше, а теперь и подавно не до того). Население в России мало вовлечено в фондовый рынок. Наши пенсионные фонды очень консервативны и вкладывают в акции не больше 5-10% активов, в ту же недвижимость вкладывают сопоставимые или большие суммы. В основном пенсионные фонды вложены в облигации и держат депозиты. Поэтому  в России главное - облигации (в мире тоже, но никому в США облигации не интересны, а зря, они там теперь жалеют наверное, трежериз в плюсе процентов на 20% с начала года).

К сожалению, налоговые перемены, объявленные Путиным, в отношении облигаций, очень сильно меняют всю философию инвестирования в них. Обидно, что льготы, введённые с начала 2017 года, решили отменить с 2021. Такие меры не стимулируют долгосрочное инвестирование, так как кардинально меняют всю доходность для физических лиц. Но это тема отдельная.

Вот почему наше правительство такое скупое.

Buybacks - обратный выкуп компанией своих акций с рынка. На картинке видно, что с 2009 главным покупателем на рынке акций США были сами же эмитенты (белый верхний график по сравнению с покупками всех остальных инвесторов - нижний). Есть несколько причин почему эта парадигма закончилась: 1. У компаний нет денег на байбэк, есть большие долги. 2. Компании, получающие помощь государства, не имеют право на байбэк. 3. На фоне страданий населения обогащать акционеров неэтично и попадёт в СМИ: ударит по имиджу. Год назад я написал пост про запрет на байбэки. Этот пост стал актуален. Без главного покупателя сложно представить себе быстрое восстановление потерь на акциях...

ФРС (Fed reserve) сращивается с Минфином США (Treasury).

По закону ФРС может покупать с рынка только бумаги с государственной гарантией: трежериз, агентские обеспеченные и облигации Fannie Mae и Freddie Mac. С оговорками возможен выкуп муниципальных облигаций.

Одна из причин оптимизма (временного?) на рынках - это объявление Фед резервом нескольких программ по финансированию рынка через выкуп:

- корпоративных облигаций у эмитента (на первичном рынке), PMCCF
- корпоративных облигаций и ETF на вторичном рынке, SMCCF
- обеспеченных облигаций, TALF
- долгов малого и среднего бизнеса MSBLP (механизм неясен)
- выкуп коммерческих облигаций у эмитента, CPFF.

Все вышеперечисленные выкупы незаконны.

Как же обойти закон?

ФРС предоставит финансирование нескольким SPV (special purpose vehicle). Казначейство США выкупит акции каждой из такой SPV и станет их владельцем. Выкуп всех вышеперечисленных инструментов с рынка будет проводиться на соответствующую SPV. Таким образом, покупать будет на самом деле Казначейство США - риск дефолта облигации на нем. ФРС всего лишь предоставляет финансирование: является «банком» для покупателя. А SPV - компания - прокладка для соблюдения закона.

Забавная деталь: ФРС наняла BlackRock проводить выкуп и администрировать каждую SPV от имени Казначейства США.

Вывод:

Правительство США национализирует огромные объемы финансового рынка США, действуя через своё министерство финансов - Казначейство США. ФРС даёт деньги на осуществление национализации. BlackRock заключает сделки в его интересах.

Схема подразумевает слияние Fed reserve и Treasury. Таким образом, Трамп - новый глава ФРС.

Остаётся добавить, что при текущей скорости выкупа в $625 млрд облигаций в неделю, ФРС накопит на балансе 2/3 объема трежериз США.

Мысль, лишающая покоя.

Экономика - не наука. Ее «законы» не работают. Это в биологии есть формула 9,3,3,1. В химии есть, в физике, в математике. Поэтому в экономике приходится говорить: «с высокой долей вероятности».

Я думаю, что:
- с очень-очень высокой долей вероятности S&P500 ещё вернётся к 2200;
- с очень высокой долей вероятности он уйдёт ниже (в идеале я наметил 1600-1700);
- есть третий, хотелось бы верить, маловероятный сценарий (о нем чуть позже).

И это будет замечательно. Потому что уровень 2200-2300 означает, если история повторяется, достаточно высокий шанс заработать по 10% годовых в среднем за следующие 10 лет. Ну а с уровня в 1700 среднегодовой доход за следующие 10 лет составит ещё больше, допустим, 14% годовых.
Напомню, что ещё в начале этого года в своих прогнозах на период до 2030 все ведущие инвестдома обещали крайне убогий рост в пределах 5% (в среднем 2-3%, что, правда, больше, чем доходность по 10-летней трежери).

Третий сценарий, который очень меня тревожит - это «японофикация». Про неё многие пишут, писал и я конечно. Мысль эта неоригинальна, все про неё если не читали, то слышали, но никто до конца не верит, что этот кошмар может реализоваться. «Кошмар» для инвестора, разумеется. Рядовые японцы живут лучше, чем во многих странах, хотя и не лучше всех. Скажем так, японский фондовый рынок не отражает качество жизни в Японии. Совсем как у нас.
Японский Nikkei 225 и сейчас стоит в два раза меньше, чем в 1989 (40000 тогда и 18000 сейчас). Это несмотря на нулевую ставку в Японии с 1999 и первый в современной истории QE, запущенный в 2001. Почему-то все мои знакомые считают, что любую проблему можно «залить» деньгами. Мол, конечно деньги обесценятся, зато финансовый актив подорожает. Рассуждать так, значит игнорировать происходящее уже 20 лет в третьей экономике мира.

Все, что делает ФРС сейчас уже было сделано Банком Японии много-много лет назад. Япония во многом пошла гораздо дальше: их ЦБ давно покупает ETF на акции и накопил по-моему 40% госдолга на своём балансе. Банк Японии - один из крупнейших акционеров производителя соевого соуса Kikkoman например. Найдите в google график Nikkei или Topix - вы не поверите, что ЦБ покупает акции уже много лет.

В фильме «Игра на понижение» наглядно показан пузырь на рынке недвижимости США. В 2009 среднестатистический американский дом подешевел на треть. Во многих районах США цены на дома не вернулись до сих пор. Однако Этому пузырю далеко до японского. С 1985 по 1990 японская земля и японские акции росли по 20-40% в год, каждый год. Цены на городскую землю обрушились в 1990 гораздо быстрее, чем акции: инвесторы довольно продолжительное время считали, что это «коррекция» и скоро жизнь вернётся в прежнее русло. В 1987 рынок США пережил один из худших провалов, за которым последовала рецессия. Рецессия была не только в США. Японцы думали, что эта рецессия пройдёт, а с ней уйдёт и пессимизм на рынке акций. Потребовалось много времени и крови, чтобы понять, что что-то пошло не так. Весь мир вышел из рецессии, а японские акции продолжали падать. Что не так с Японией?

Одним  из факторов оптимизма японских инвесторов был очень умеренный темп роста инфляции. Конечно дорожала недвижимость и финансовые активы, но и только...  Ничего не напоминает?

Как обычно, рынки могут вести себя иррационально дольше, чем мы с вами можем оставаться платежеспособными. Есть один крайне неточный индикатор, он не показывает, когда «справедливость» восторжествует: когда временное экстремальное отклонение вернётся к долгосрочному среднему значению, но тем не менее...  отношение «богатства нации» к ВВП. Для каждой страны средняя своя. Для США она 380%. Сейчас это значение: 530%. Вы верите, что ВВП вырастет на столько, чтобы вернуть значение с 530% до 380%? Что-то непохоже. Значит «богатство» должно сжаться на треть. «Богатство» - это стоимость дома, акций и пенсионного счета американца.

Что если США ждёт участь Японии?

Спекулянты «списали» 2020 и с энтузиазмом смотрят в 2021.

Якобы вот почему акции США росли последние две недели и отскочили на 50% от «дна» (один из ключевых уровней Фибоначчи). Более того, прошлая неделя была лучшая для S&P500 с 1974.

Bloomberg пишет, что:
1. Инвесторам уже не интересно, что произойдёт в 2020 (это неправда)
2. Bank of America ожидает провал EPS, прибыль на акцию, на 29%, до $115 в этом году и роста EPS на 35%, до $155 в следующем (по-моему ничем не обоснованный оптимизм, очевидно разделяемый рынком?)
3. Приводится пример BP plc и Volkswagen AG, оба потеряли годы прибылей, выплатив рекордные штрафы за разлив нефти в мексиканском заливе в первом случае и за «дизельгейт» во втором. Акция BP упала на 14% в 2015, чтобы вырасти на 44% в 2016 (лучший год с 1993 для акции). Volkswagen подешевел на 18% в 2018, но вырос на 25% в 2019.

Я бы не рассчитывал на восстановление в виде «V».

Во-первых, EPS хорошо если упадёт не ниже $100. При текущем уровне S&P500 в 2800, прибыль на акцию в $100 означает P/E в 28. Вряд ли «медвежий рынок» закончится при такой дорогой оценке. Сейчас рынок очень сильно недооценивает масштаб ущерба: ожидается слишком маленькое снижение прибыли на акцию в 4 квартале 2020 и слишком резкий отскок прибыли на акцию в 4 квартале 2021. Такие ожидания просто не учитывают:
- уничтожения частных и корпоративных сбережений
- обрушение уверенности потребителей и бизнесов
- огромное сокращение инвестиций в капитал
- падение потребительского спроса
- реструктуризации до 30% ипотеки
- падение темпов роста ВВП на 20%
- безработицу в районе 20%
- 15 миллионов новых безработных за последние три недели
- почти полную остановку экономики не только в США, но и в мире.

Наблюдавшийся последние две недели рост - это «подарок судьбы», шанс продать. Потому что все развивается точно в соответствии с правилом торговли Боба Фаррелла #8: у медвежьего рынка три стадии: они начинаются с резкого и быстрого обрыва, затем следует отскок перепроданного рынка,  далее следует продолжительный период медленного и постепенного падения на фоне ухудшающихся фундаментальных показателей.

Рынок уже отыграл 50% падения с 19 февраля по 23 марта. Следующей остановкой возможно будет очередная линия Фибоначчи в районе 61%. Но возможно оптимизм уже выдыхается. Не позволяйте этому «отскоку мертвой кошки» обмануть вас. Пусть рынок и вырос более 20% от дна: он всегда так делает, делал так и в 2008, но падал затем до начала марта 2009.

«Реальных смертей от COVID-19 больше, чем официально заявляется»,- economist.com

«Многие американцы, умершие от COVID19, не попадают в официальную статистику»,- washingtonpost.com

Вывод: реальные цифры могут сильно отличаться от публикуемой статистики. У болезни нет ярко выраженных отличительных симптомов. Если больной умер до того, как ему сделали тест, определить причину смерти тоже нельзя. Если же у пациента уже было хроническое заболевание или осложнение от другой болезни, нельзя определить умер он от COVID-19 или от хрони/осложнения. Поэтому газета Washington Post делает вывод: официальная статистика - лишь фракция от реальной.

А если так, то
Вскоре количество смертей может измеряться миллионами, а пик паники настанет тогда, когда число умерших в день перевалит за 100 тыс.
Белый дом высказывал оценку в 100 - 240 тысяч умерших американцев, однако он никак не обосновал эти цифры, а учёные заявили, что использованный алгоритм вычислений им непонятен и неизвестен. Ясно одно: умерших от коронавируса будет больше, чем 60 тыс солдат, погибших во Вьетнаме.

Лучший (но не идеальный) способ оценить количество смертей от КВ - сравнить количество смертей за один и тот же период в разные годы. Количество смертей в США из года в год величина относительно постоянная. Сейчас много смертей от КВ, однако введённый карантин сильно уменьшил количество смертей на дорогах, так как траффик снизился существенно.

Если рассматривать статистику по Италии и Испании, получится, что количество смертей в Марте 2020 по сравнению с Мартом 2019 выросло в два раза. Меньше половины смертей официально признаны имеющими отношение к КВ. Следовательно реальное количество погибших может быть в два раза больше официальных цифр.
В США ситуация не лучше: New York Times пишет 10 апреля, что за месяц март в Нью-Йорке умерло в два раза больше людей, а за две недели - в три раза больше, чем в норме.
Если вспомнить свиной грипп H1N1 в 2009, то ВОЗ тогда насчитала 18,6 тыс подтверждённых смертей. Однако в 2012 CDC пересчитала умерших и оказалось, что цифра ВОЗ была занижена в 15 раз.
Официально каждый день в США умирает по 2000 человек. Официально. В реальности их больше 4000. Число погибших от свиного гриппа занизили в 15 раз. Белый дом ожидает 100 - 240 тыс умерших от COVID-19. Поскольку враньё 2009 сошло с рук, нет смысла сейчас пугать общественность. 240 тыс умерших, в 4 раза больше, чем от войны во Вьетнаме, кажется достаточно, чтобы напугать людей и заставить их сидеть на карантине. Однако эта цифра не способна привести к панике, беспорядкам, хаосу и мародерству. Если же цифру Белого дома умножить на 15, получится 1,5 - 3,6 миллионов умерших американцев. Скорее всего, именно столько Белый дом и ожидает в реальности.
Вряд ли власти допустят публикации по 100 тыс и больше смертей в сутки в США: они их занизят. Кроме того, вскоре реагентов для проведения тестов станет не хватать: уже сейчас существует большая проблема с логистикой. Поэтому цифры вновь заражённых могут «естественным путём» перестать расти: просто меньше тестов - меньше выявлений.

Вывод: рынок акций ещё упадёт, никакие стимулы развернуть ситуацию не могут, только лишь «купить время».

Сингапур рассматривали, как эталон борьбы с КВ. Сингапур только что накрыла вторая волна: рекордное количество заражённых за сутки.

Когда отменят карантин, легче не станет

Ничего такого, чего бы я не писал прежде, в этом опусе не будет. Просто обидно, что писал, многое сбывается, но старые подписчики все позабыли, а новые не читают «глубже» крайних трёх дней в ленте.

Итак. Закрытие экономики (или Москвы) на карантин необходимо, но не пройдёт бесследно: если я накрою вам лицо подушкой и не дам дышать три минуты - вы потом уже не надышитесь. Вы будете мертвы. Именно это происходит сейчас со всем миром: отключение индивидов, семей, компаний, отраслей от жизнеобеспечения. Потом карантин снимут. Но многие из нас уже этого не застанут. Вам не нужен глоток воздуха (воды) через неделю. Вы должны дышать постоянно. Россия может каждый год 10 дней подряд отдыхать на Новый год. Но не более того.

Должно быть, вы слышали, что мировая экономика развивается циклично? За ростом следует стагфляция, которая заканчивается кризисом в конце цикла, а потом все по новой? Это тривиально.

Проблема в том, что если вы муравей, вы не видите перед собой Эверест. Зато если вы размером с человека, вы видите, что горизонт загнулся к небу, а вершина горы скрыта облаками. «Размер имеет значение». Поэтому важно правильно настроить масштаб и фокус.

С начала 19 века экономика стремительно росла. Старт дало изобретение парового котла. Она росла с перерывами на войны, но даже войны приводили к ускорению роста по их окончании. Так было до 1970.
Тогда Никсон отменил золотой стандарт, а арабы ввели нефтяное эмбарго против США. Началась стагфляция - сильный рост инфляции при нерастущей экономике. В 1976 инфляция в Англии была 26%. В США она к 1980 была чуть меньше.
Эта стагфляция привела к мерам, которые вызвали кризис 2008.

Сюрприз #1. Тот кризис никогда не кончался - мы до сих пор в нем и живем. Все это время ставки на планете нулевые, а какой-нибудь из G-7 центробанков непременно делает QE. Вам говорили, что акции долгосрочно всегда растут? Ведь мы пережили самую длинную в истории экспансию ВВП? Власти делали все, чтобы отвлечь внимание от главного: виновники 2008 наказаны не были. Пожар заливают бензином все эти 12 лет.

К началу пандемии мировая экономика уже была в очень плохой форме (хоть Goldman Sachs про это не писали).

Сюрприз #2. Сокращение производства нефти приводит не к росту цены на нефть, а к ее падению. Весь опыт с 2008 говорит об этом. С 2008 цена на нефть только падала, хотя с рынка ушла Венесуэла, Ирак, Иран, было эмбарго против Катара, была взорвана нефтепереработка Саудитов осенью, ОПЕК+ Россия придумали в 2016, но... страны-экспортеры продавали все меньше нефти по все более низким ценам. Они теряли вдвойне: и из-за цен, и из-за объемов. Нефтяной кризис в сланце США в 2015 уменьшил количество буровых с пика в 1600 до нынешних 500.. нефтяной сектор уже 12 лет в стадии спада и конца не видно, но почему?

Потому что цена нефти должна быть достаточно высока, чтоб было выгодно ее производить. И достаточно низка, чтобы потребитель мог ее потреблять не в убыток себе.

Вот уже 12 лет США и компания печатают деньги. Акции и облигации растут. Топ менеджеры, имеющие бонусы в виде акций, богатеют. У наемных работников в США зарплаты не растут очень давно. Получается растёт разрыв в благосостоянии, классовое неравенство. Проблема в том, что у Билла Гейтса всего одна попа. Поэтому ему нужен всего один унитаз. Он мало потребляет. Зато когда у 1 млрд жителей Индии личное состояние растёт на $10 - это чувствует вся планета. Они потребляют очень много.

После 2008 в мире что-то сломалось: потребление плохо росло. Индексы акций росли преимущественно в США. Европа с 2011 почти не выросла, да и Китай. Люди сильно закредитованы и потреблять больше не могут. А в США люди после 2008 наконец стали сберегать - это очень плохо для экономики США, в которой 70% ВВП - это спрос.

Коронавирус - контрольный выстрел в голову умиравшему спросу. После карантина многие рестораны не откроются. Вы пойдёте чистить зубы к дантисту? Я не пойду ещё долго после открытия. Вы сразу сядете в самолёт или побоитесь заразиться в салоне? Самолеты ещё долго будут полупустые. Люди не раскупят дорогой IPhone12. Заводы не будут зависеть от поставщика комплектующих за океаном, а станут все делать от и до своими силами - это приведёт к удорожанию конечной продукции. А те, кого «кинули» поставщики комплектующих обанкротятся и больше уже не оживут. Они не вернут уволенных. Банки не вернут всех сотрудников с «удаленки», они наймут на «удаленку» дешевых фрилансеров- бухгалтеров из глубинки. Все это означает падение зарплат и спроса. Рост социальной несправедливости, классовой и национальной розни. Помните протесты против беженцев из Сирии? Якобы они покушаются на рабочие места для немцев, австрийцев ? Рабочих мест не хватало и до коронавируса. Сейчас же армия безработных станет вдруг многомиллионной. Именно в такие периоды к власти приходят «гитлеры». Простые решения. Когда нация беднеет у неё есть два сценария:

1. Она мобилизуется и нападает, чтобы восполнить исчерпанные собственные ресурсы
2. На неё нападает кто-то более сильный
Пока весь мир сидит на карантине митингов не будет. Как только карантин снимут - начнутся революции и войны.

Поэтому можно сокращать производство нефти опять и снова. Делать одно и то же действие и ожидать другой результат - это называется шизофрения, так по-моему сказал Эйнштейн? Пока в мире растёт неравенство - спрос на товары, на их производство, их хранение, их транспортировку будет падать. Производство, хранение и транспортировка требуют энергии. Спрос на энергию будет падать. Как и цены на нефть.

А виноваты центральные банки. Это они устроили нам чудовищное неравенство доходов и благосостояний. Это из-за них скоро богатых поднимут на вилы.

Сюрприз #3. Пандемия не случайна.
Когда доходы основной массы населения не поспевают за инфляцией - это сказывается на качестве еды. Люди экономят. У американцев это TV dinner. У России это фаст фуд. У китайцев собаки и летучие мыши.
Но можно нарисовать и по-другому: урбанизация привела к высокой концентрации населения на единицу площади. Все эти небоскребы в Китае и Москве - избыточны. Место для строительства полно, но точечная застройка процветает везде. А в небоскребах централизованная система кондиционирования и климата - все дышат, как на подводной лодке, что на работе, что дома. Вот почему пандемия была очень ожидаема.

ЦБ и Минфин не могут нам помочь. Если они раздают например по $3000 каждому гражданину, они повысят спрос на еду. Не на автомобили, не на недвижимость, не на айфон. На еду. Этого мало, чтобы пробудить рост потребления энергии, который запустит маховик экономики. Они могут закупать нефть в хранилище (если таковое имеется), но нефть (медь, литий, уголь, газ) торгуются на международном, а не на внутреннем рынке: поддерживать придётся потребителей всего мира. Чтобы увеличить спрос на айфон нужно помогать жителям Индии и Бангладеш, а не США, где у всех и так есть смартфон.

Сюрприз #4. Очень вероятно, что пандемия будет возвращаться к нам волнами и одного карантина будет недостаточно: понадобится опять закрывать экономики. Об этом говорится в этой статье

Очевидный выбор

“Увы, мой стих не блещет новизной,
Разнообразьем перемен нежданных.
Не поискать ли мне тропы иной,
Приемов новых, сочетаний странных?

Я повторяю прежнее опять,
В одежде старой появляюсь снова.
И кажется, по имени назвать
Меня в стихах любое может слово.”

У ФРС есть оправдание: все произошло слишком быстро. Ковбои сначала стреляют, потом думают. Времени на подумать в этот раз у них совсем не было. Значит не было и выбора. Или был?

Выбор есть всегда. Но, как известно, «масштаб вашей личности определяется величиной проблемы, которая способна вас вывести из себя.»
США правят люди по истине масштабные. В рекордные сроки они вырастили баланс ФРС до 1/3 ВВП США - это нечто неслыханное для создателей мировой резервной валюты. Вот только хотя $ и используется в 70% расчётов мировой торговли и в резервах и сбережениях мира, печатают его, прежде всего, для американцев. Не стоит ждать, что много $ перепадёт другим странам, которым $ в разной степени, но нужны.

Здесь можно увидеть краткий перечень мер, принятых ФРС. Когда я смотрю на него, я понимаю, что ФРС купит все, что посчитает необходимым. Любые средства хороши. «Моральный ущерб? - Нет, не слыхали». Покупая мусорные облигации например ФРС опять стимулирует безответственное инвестирование: приватизацию прибылей и «социализацию убытков». Часть «падших ангелов» задеыолтится: сначала цены их облигаций упадут (у Минфина США будет огромная отрицательная переоценка - рыночный риск), затем они объявят дефолт (часть налоговых поступлений в бюджет США будет аннулирована убытками от лопнувших инвестиций). Зато спекулянты будут угадывать, какие именно облигации купит Казначейство США и будут стараться покупать их перед казначейским носом, то есть, брать безответственный риск. Кредитные аналитики вновь не нужны. Богатые станут богаче. Бедные станут беднее. Платить налоги станет меньше смысла: все равно деньги тупо печатают, зачем отдавать свои? Только чтоб не сесть, но этим патриотизм не поднимешь, а он ещё понадобится.
По этой же причине : зачем вам 30-летние трежериз? Зачем вам $ через 30 лет, если $2 трлн можно напечатать прямо из воздуха уже сейчас? Что станет с рынком облигаций, когда (если) до инвесторов дойдёт, что доходность по облигациям не отражает перспектив обесценения валюты эмиссии?
Акции? Но какие? Ну золотодобывающих компаний. Ну может нейросети. Ну кибербезопасность. Но все это не в России.
Ресурсы ещё долго будут дешевыми, нефть прежде всего: неравенство благосостояний будет только возрастать. Развивающиеся страны будут проигрывать в гонке за 5G, за искусственный интеллект - они не могут печатать $, а даже € никому в мире не нужны. Расслоение усилится не только между индивидами, но и между странами. Глобализация закончилась - начинается время Чучхе: опора на собственные силы. Свести к минимуму зависимость от поставщиков за границей, даёшь полный производственный цикл внутри страны. Отсюда толпы уволенных именно в странах ЕМ. Зато фрилансеры из этих же стран опустят зарплаты программистам в Силиконовой долине. Обучение станет все дороже и дороже, а зарплаты все ниже. Но не все страны ЕМ одинаковы: где-то народ терпеливый, а где-то вспыхнет революция. Где-то повысят налоги. Введут ограничения на трансграничное движение капитала. Я думаю, развивающиеся страны надолго потеряли привлекательность в глазах глобальных инвесторов. Зато автопроизводители теоретически могут получить второй шанс: акции отрасли и так убиты, но теперь мало кто захочет лететь на самолёте или ехать на поезде или плыть на круизном лайнере. Путешествие на машине становится привлекательным.

Вообще же, глядя на эти фокусы, хочется держать свои сбережения по-дальше от мировой банковской системы. Слишком простые решения на слишком сложные вопросы нам предлагают «купить». Мне и раньше нравилось золото. С каждым днём нравится все больше.

На этом историческом снимке видно падение фьючерса на нефть марки WTI до минус (!) -35$. О чем это нам говорит? Прежде всего, об опрометчивости покупки некоторых золотых Gold ETF, в основе которых фьючерсы на золото. Мы видим, что по разным причинам цены на слитки могут расти, в то время как фьючерсы (и ETF) на золото могут упасть до нуля. Ликвидность у золота априори хуже, чем у нефти. Спрос на физическое золото сильно отличается по природе от спроса спекулянтов на фьючерсы. Вывод: Gold ETF не так же надёжен, как монеты и слитки. Это было известно и раньше. Сейчас это очевидный всем факт. Есть и другая сторона: экономические последствия от такого сокрушительного падения цен на нефть. От него пострадают все: и США, и Россия. Для России нефть по таким ценам означает минус по ВВП. Нефть стала наносить ему ущерб. Для США такая нефть бьет по локомотиву роста ВВП США - по Техасу. Техас всегда рос быстрее остальных штатов, это он вытянул США из рецессии в 2009

Кроме того, нефть по таким низким ценам - это рост безработицы и в нефтяной отрасли США, и в России. Для России это станет шоком, так как США испытывали массовые увольнения нефтяников в 2015-2016 и даже до сих пор не оправились до предшествовавшего уровня занятости. Для нас увольнения нефтяников и подрядчиков отрасли станут новым опытом. И конечно не стоит напоминать про выпадающие доходы бюджета, которые для России будут ощутимее, чем для США.
Дешевая нефть не приведёт к росту потребления в США - бензин уже давно продают там по 12 центов. Если он ещё подешевеет - много денег не высвободится у потребителя. А у нас бензин не подешевеет ни при каком раскладе. Единственный позитив: и у ЦБ РФ и у ФРС появилась возможность накачивать экономику деньгами, не опасаясь разгона инфляции. Инфляция и нефть сильно коррелируют. Так что вероятность снижения ключевой ставки ЦБР выросла, а в США низкие ставки и прочие QE теперь продлятся дольше, чем это предполагалось ещё пару недель назад.

Почему ЦБ зазря понизит ключевую ставку.

Россия - это классический развивающийся рынок.

(У России всего одна особенность: жесткие санкции. Запрет на новый $ госдолг. Запрет давать $ госкомпаниям и энергетике (кроме Газпрома). Поэтому у России мало долга вообще, а валютного в особенности. Более того. Находящиеся в обращении суверенные евробонды занесены в красную книгу. Новых не будет, а размещённые погасят. Причём размещённые дают стабильный денежный поток. Вот почему валютный депозит не нужен: нужно только правильно выбрать евробонд и знать механику его налогообложения. Доходность «в стакане» на бирже - сильно больше той, которую получит физ лицо после уплаты налога.)

Нефтегазовой сектор приносит 40% дохода бюджета. На самом деле больше - вокруг него вертится много смежных отраслей: трубы, сталь, разведка, сервисные компании, нефтехимия и тд. Так что на круг получится больше 40%. Парадоксально, но факт: чем ниже цена на нефть, тем больше Россия зависит от нефти. Сейчас нефть для нас архиважна (хотя курс рубля относительно стабилен). Меньше налогов от нефти означает меньше доходов бюджета. Меньше доходов бюджета означает меньше строительства инфраструктуры: меньше дорог, школ, больниц. Меньше зарплаты строителей. Которые не купят себе авто. Значит автодилеры не станут брать ипотеку и спрос на строительство упадёт ещё. Получится заколдованный круг. Это не особенность России. Так будет и в Мексике, и в ЮАР, и в Бразилии. Не случайно валюты этих стран на исторических минимумах к $. Только рубль гордо держится. Пока держится. Но время играет против рубля.

Рынок думает: немного изоляции, немного подработаем на удаленке, немного имитации работы в Zoom и можно бежать в офис и на шоппинг. В США аналитики уже предвкушают мощный спрос: люди изголодались по потреблению (не всех же уволили, кто-то скучает по Prada). Если этот прогноз сбудется, эти потребители вмиг друг друга заразят и мы получим вторую, более разрешительную, волну пандемии. Но скорее всего, всплеска отложенного спроса не будет. Думаю люди, которые широко отметили день святого Патрика, надолго напуганы. Они долго не будут набиваться в лифт, летать на самолётах. Значит и спрос на экспорт из развивающихся стран не восстановится быстро. Зато многие ЕМ успели назанимать дешёвых $ и €. Не рассчитывали на обрушение своего экспорта, но обслуживать долги надо. Поэтому валюты ЕМ падают. Поэтому рубль падает меньше: у нас было положительное сальдо текущего счета, положительный торговый баланс, профицит бюджета, повышенный заранее НДС, увеличенный срок до выхода на пенсию, перевод расчета пенсии с живых рублей на баллы-фантики. Наши власти подстраховалась максимально. Если пандемия пойдёт на спад в конце мая - так сейчас думает большинство - Россия пострадает меньше многих. Вот только откуда уверенность, что к концу мая жизнь начнёт возвращаться в привычное русло?

Видимо так кажется потому что ETF на американские корпоративные облигации инвестиционного рейтинга уже вышел в плюс с начала года. Потому что S&P500 зазстрял между 50 и 62% по Фибоначчи, то есть отыграл большую часть падения. Но позвольте задать вопрос.

Вы глобальный инвестор. Что вы выберете:
- купить актив из длинного меню ФРС США и знать, что вы купили то, что за вашей спиной покупает самый могущественный и агрессивный ЦБ мира или...
- купить облигацию развивающихся рынков , у которых выше % ставка, выше инфляция, больше политический риск, хуже корп и госуправление, больше коррупция, ниже кредитный рейтинг, да ещё экспорт упал, резервы прожигаются, которые буквально недавно вообще нельзя было никому продать (покупателей не было), да ещё и кто-то под санкциями?

Вы скажете: в погоне за доходностью купят? Нет. Закончилась погоня. Инвесторы отныне станут менее агрессивны. Времена, когда преобладала философия: мы возьмём в долг, устроим байбэк, перенесём производство из США в Китай - все это в прошлом. Впереди консерватизм. Новый Value at risk.

Очень скоро несколько стран ЕМ объявят дефолт или реструктуризацию. Каждый такой дефолт сам по себе отпугивает инвесторов от всего класса активов.

Тем более, что будущее у развивающихся рынков пасмурное. Пандемия ударит сильнее, чем по развитым. Трупов будет больше. Товарные рынки упали. Налоговые поступления упали. Приток новых денег иссяк. Все плохие новости - сразу.

Так стоит ли нашему ЦБ понижать ключевую ставку? Привлекательность рубля и ОФЗ точно уменьшится, а кредиты никому, кроме «чемпионов» все равно банки не выдадут- аппетит к риску процентной ставкой не лечится. Кредитный риск в России подорожал. Это ОФЗ опять дают докризисные доходности, зато корпоративные облигации сильно отстали: народ не хочет покупать риск.

Что же делать ЦБР?

Италия - это важно.
Италия - это тикающая бомба.

Более года назад, 15.01.2019 я написал большой опус, где объяснял почему, по моему суждению, развал еврозоны неизбежен. На сайте investing.com меня за этот пост смешали с грязью и больше я туда не пишу. Но мой опус стал только актуальнее сегодня. Поясню почему.

Для начала, здесь вы можете завороженно понаблюдать, как тикает национальный долг Италии.

У всего в жизни есть последствия. После депрессии 1929-1932 в США к власти в Германии в 1933 демократическим путём пришёл Гитлер. После кризиса 2008 в США в Греции в 2011 случился дефолт.
После Covid-19 дефолт должен случиться в Италии.

В отличие от Греции, Италия - это большая страна: не 11, а 61 млн населения. Около €2 трлн ВВП. Если вы не забыли сколько было воплей и страстей по Grexit, вы можете вообразить, что будет в случае Italexit. Евросоюз только что болезненно прошёл через Brexit, а ведь у Англии своя валюта...

Евросоюз был задуман давно, в другом мире и при других обстоятельствах. Маленькие и слабые страны хотели в нем обезопасить себя от агрессивной России. Бедные страны хотели перейти на €, чтобы брать дешевые кредиты. Богатым странам были нужны новые рынки сбыта. Все это произошло совсем недавно. Но время ускорилось, мир меняется быстрее. Первое же боевое крещение в 2008 ЕС не прошёл. Единства не было. Все хотели присоединиться к ЕС ради хорошей жизни, не ради новых жертв. Сегодня, спустя 20 лет с образования ЕС можно сказать, что он не всем подходит. Если посмотреть на отношение ВВП на душу населения в постоянных ценах, то получится, что за 20 лет оно:
- в США выросло на 24,6%;
- в Германии выросло на 24,6%;
- в Ирландии выросло на 80%;
- в Греции выросло на 3,1% (там был дефолт).

В Италии оно УПАЛО на  -2,1%. Как бы ваша зарплата за 20 лет упала на 2,1% без дефолтов. Это худший показатель среди крупных экономик. Поэтому в Италии много сторонников выхода из ЕС.

Далее. Разные страны вошли в пандемию в разной форме. США неплохо росли. Безработица минимальна. Россия - с огромными резервами и тремя профицитами, с маленьким долгом.

В Италии было 9,7% безработных. Долг/ВВП 132%. Самое старое (после Японии) население в мире. Север богатый, зато юг очень бедный.
Хуже всего: государственные расходы - это 48% ВВП. Почему это плохо? Если вы подрядчик у правительства и строите мост - бюджет платит вам не €, а IOU («я тебе должен» - дословный перевод, по сути - это фиатные деньги итальянского правительства). Эти суммы числятся в 48% расходов правительства, но они даже не в евро! А доля государства в экономике очень большая и госдолг - больше некуда.

Это все было ДО Covid-19. Теперь дыра в бюджете будет больше. Значит и IOU будет больше. Это первый шаг к отмене €.

Перед Италией два плохих выбора:
1. Согласится на евробонды (это если Меркель ещё одобрит). Тогда ЕС разместит эти евробонды и даст денег правительству Италии, чтобы оно их тратило. Значит доля расходов правительства вырастет с 48% до 60-70% от ВВП Италии, а долг/ВВП будет более 150%, то есть хуже Греции в 2011. Причём расплачиваться по этому долгу придётся частному сектору, а он сейчас сократился на 30-40%!
2.  Выход из еврозоны, переход на лиру, дефолт. Но представить себе дефолт такой массы долга невозможно. Тем более, что больше Италии в долг не дадут года 2-3, а самое старое население Европы останется без пенсий.

Оба варианта ужасны, но другого варианта нет. Отдать свой суверенитет Брюсселю звучит лучше, тем более, что суверенная Италия давно отстаёт. Пока у них была лира, они могли ее периодически девальвировать и тем самым удешевлять свой экспорт, но слишком дорогой для Италии евро не даёт их экспорту развиваться.

Увеличить ВВП можно либо нарастив рабочую силу, либо нарастив производительность труда. Иммигранты предпочтут страну побогаче. Детей нарожать - слишком долго. Остаётся производительность. В 21 веке это значит IT, 5G, нейросети. Но эти же приоритеты стоят перед любой другой страной, конкуренция вырастет

Семь тощих лет

Россия вошла в этот кризис подготовленной. Огромные резервы. Маленький долг. Тройной профицит (платежный, торговый и бюджетный). Но на этом хорошие новости заканчиваются. Список плохих гораздо длиннее. Это не критика - я просто обращу внимание на суровые факты.

Главный вывод:
Россия относительно легко перенесла бы последствия локдауна (карантина, самоизоляции), если бы этот локдаун не сопровождался одновременным рекордным падением цен на нефть и прочие ресурсы.

По данным НРА этот локдаун обойдётся нам примерно в $230 млрд. Власти ожидают 5% падения ВВП в 2020. 15 млн человек потеряют работу (из 75 млн работоспособного населения, большая часть которого, как ни странно, к счастью, работает «в серую», то есть все равно налогов не платит, соц страх не отчисляет и на пенсии не претендует - сейчас такой бардак это наша «подушка»). У сохранивших работу доходы упадут.
Обычно такие проблемы решались перераспределением «нефтяной ренты». Однако за последние годы ситуация стала ХУЖЕ:

1. По сравнению с 2014 доля нефти, газа, угля, металлов и минералов в ВВП России выросла почти на 50% до 14% в 2018.
2. В 2010 добыча занимала 34% всего промпроизводства - в 2018 уже 39%.
3. С 2016 доля нефтегазовых доходов бюджета почти удвоилась до 46% в 2018.
Наша зависимость от цен на ресурсы только ВЫРОСЛА.  Именно падение цен на ресурсы привело к развалу СССР.

Отдельной статьей идёт ФНБ. Все допдоходы от экспорта нефтегаза по цене, превышающей прописанную, идут в него. Когда его ликвидная часть превышает 7% ВВП, все что сверх - можно пустить на проекты и инвестиции. Но в апреле цена барреля Urals падала до $11,5 - это самый минимум с 1999, это ниже самого плохого сценария опубликованного нашим ЦБ. Когда сделка ОПЕК+ развалилась, стало хуже: Россия и Саудиты нарастили производство нефти. Сейчас ОПЕК+ договорились понизить с 1 мая производство на 10 млн баррелей, но это технически невозможно, по крайней мере, для России, где добыча с помощью гидроразрыва не предполагает возможности быстрой остановки добычи.
Есть и другое отличие нефтяной отрасли России от всех других стран: мы продаём нефегаз по долгосрочным контрактам через принадлежащие нам трубы в основном напрямую нефтепереработчикам в Европе, Белорусии и в Китае. Поэтому в то время, как цена фьючерса WTI падала до минус (!) -40$, экспорт нашей Urals подскочил: в начале апреля Белорусия заявила о готовности купить 2 млн тонн нашей нефти по $4, а Китай купил в апреле рекордный объём в 1,6 млн тонн. Поскольку у России очень мало нефтехранилищ по сравнению с США, для нас остро стоит проблема куда-то нефть физически сбыть. Сделка с Белорусией не прибыльна, но должна улучшить отношения с соседом и даёт возможность временно избавиться от избытка. Китай тоже помог. Но это краткосрочно.
Долгосрочно все хуже: пока не появится спрос, не будет возможности заключить новые контакты на поставку. Если Россия будет соблюдать условия ОПЕК+, она не сможет компенсировать ценой выпадающие по договору объемы поставок. Значит с доходами у нас будет плохо, а расходы растут. Правительство уже выделило 2,8% ВВП на поддержку: 2,1 трлн руб идёт на малые и средние предприятия и на нуждающихся людей, ещё 200 млрд на поддержку регионов и 23 млрд на авиа отрасль.  Где взять дополнительные деньги? Наш бюджет был бездефицитен при цене нефти $42,45. Теперь вместо профицита в 0,9 трлн правительство ожидает дефицита в 5,6трлн. Ликвидная часть резервов правительства - это валютные и рублёвые депозиты: 15,3 трлн, ещё 2,4 трлн есть у регионов, да у ФНБ было почти 13 трлн (11,3% ВВП). Правительство тратит ФНБ, но не сможет тратить больше, если ФНБ сократится до 6,5% ВВП. Сейчас при неизменной ситуации с нефтью и расходами правительство ожидает исчерпания возможностей ФНБ до конца 2024. Тогда правительство не сможет больше поддерживать госслужащих, бюджетников и пенсионеров. Появится почва для беспорядков и социальной напряжённости, а ведь 2024 - год выборов в президенты.

Кроме того, согласно бюджетному правилу, при цене барреля менее $42,40 Минфин должен продавать валюту для компенсации выпадающих поступлений от нефтегаза. Это приведёт к росту чувствительности курса рубля к цене барреля. Пока Россия собирается привлечь на внутреннем рынке 1,7 трлн руб через ОФЗ, ещё $3,15 млрд на внешних рынках (видимо в €), взять 2 трлн из ФНБ и ещё более 1 трлн из других источников.

Очевидно, что впереди нас ждёт «семь тощих лет»