ПРО НЕЙТРАЛЬНУЮ СТАВКУ, ПОТЕНЦИАЛЬНЫЙ РОСТ И ЛОГИКУ ДЕЙСТВИЙ БАНКА РОССИИ
ЦБ вчера
сообщил, что уже в июле представит свои соображения о том, где сейчас находится нейтральная ставка. Что это значит, и почему это важно?
Нейтральная ставка – это такая ставка, при которой влияние ДКП на экономику (спрос, занятость, цены) нейтрально. Если ставка ЦБ ниже этого уровня, то ДКП – стимулирующая, т.е. направлена на поддержку внутреннего спроса и создание новых рабочих мест. Если ставка ЦБ выше, то ДКП – сдерживающая, направленная на ограничение внутреннего спроса.
ЦБ проводит сдерживающую ДКП, когда экономика находится в состоянии перегрева, т.е. растет быстрее своих потенциальных возможностей. Чаще всего, такая ситуация создает повышенное инфляционное давление, и дабы удержать в таких условиях инфляцию вблизи таргета, ЦБ вынужден повышать ставку.
ЦБ проводит стимулирующую ДКП, когда экономика в застое/кризисе, и требуется поддержать внутренний спрос, дабы не допустить сильного отклонения инфляции вниз от таргета (именно в такой ситуации мы находимся сейчас).
В этой формуле два неизвестных: нейтральная ставка и потенциальный рост. Оба этих параметра – ненаблюдаемые величины. Аналитики рассчитывают их самостоятельно, опираясь на сложные эконометрические модели.
Для России оценка потенциального роста составляет 1.5-2%. Почему так мало? – отрицательная демография, низкий уровень капитала в экономике и, самое главное, никудышная производительность во многих (не во всех!) отраслях – как труда, так и капитала. Именно эти 3 фактора – труд, капитал и производительность объясняют величину потенциального роста. Есть и более низкие оценки, OECD, например,
оценивает потенциальный рост России в 0.5%.
С момента перехода к режиму инфляционного таргетирования ЦБ оценивал нейтральную ставку 6-7%. До тех пор, пока ключевая ставка находилась выше 7%, ДКП можно было характеризовать, как жесткую, и ЦБ это признавал. Такой ДКП была вплоть до сентября 2019г. Это выглядело странно, так после кризиса 2014/16гг мы не превышали потенциал, всё это время
экономика двигалась +/- по потенциальной траектории. Формально, всё это время ЦБ должен был держать ставку в районе 6-7%. То, что она была выше, объяснялось тактическими соображениями – режим инфляционного таргетирования стартовал при очень высоких инфляционных ожиданиях, и ЦБ требовалось их опустить и «заякорить», поэтому он, по-видимому, сознательно держал ставку выше нейтрального уровня.
С сентября 2019г по апрель 2020г ставка находилась в нейтральном диапазоне 6-7%. Всё это время шли споры, что на самом деле нейтральный диапазон ниже, т.е. 6-7% – это сдерживающая ставка, а никак не нейтральная. ЦБ защищался, признавая, что здесь есть что обсуждать, но пока накоплено недостаточно статистики, чтобы делать выводы.
В апреле ЦБ опустил ставку до 5.5%, перейдя к стимулирующей ДКП. Но в условиях нынешнего глубокого кризиса вряд ли кто-то расценивал 5.5%, как стимулирующую ставку. Уровень, на котором ставка оказалась после пятничного заседания (4.5%), наверное, уже можно рассматривать, как стимулирующий.
Хорошо, что ЦБ не стал откладывать дело в долгий ящик, а уже сейчас дал понять, что в реальности нейтральная ставка, конечно, ниже. На самом деле, ЦБ ещё осенью
намекал на это.
Новый диапазон нейтральной ставки ЦБ должен озвучить в июле. Чем она окажется ниже, тем больше возможностей для ЦБ снижать ключевую ставку.
У описанной выше концепции ДКП много критиков. Главная беда – невозможность точно оценить потенциальный рост и нейтральную ставку. Сейчас это стало ещё сложнее, так как никто не знает, насколько сильно пострадал потенциал экономики (очевидно, что он разрушен), и сможет ли экономика далее двигаться по прежней потенциальной траектории. Поэтому сейчас
действия ЦБ определяются, скорее всего, не модельным подходом (он дает лишь примерный ориентир),
а элементарной чуйкой. А также практическим соображением, что
от Минфина хрен чего дождёшься (сейчас немного нарастят расходы, но в 2021г начнут жестко консолидироваться). Поэтому
задача поддержания спроса в экономике во многом перекладывается на ЦБ.
