Для того, чтобы очередная неизбежная коррекция не заставала врасплох и не вызывала чувство паники, полезно понимать исторический контекст. С начала бычьего рынка прошло уже 10 лет, и за это время индекс S&P-500 проходит через 24-ю коррекцию величиной более 5% (Рис 1). Кроме того, с 1990 г коррекции от 5% и больше происходят, в среднем, более 3 раз каждый год (Рис 2). Другие детали вы найдете на рисунках выше. Конечно, мы не знаем заранее, какая именно из коррекций перерастет в медвежий тренд длиной в несколько лет. Но, по крайней мере, то, что происходит сейчас на рынке акций США, полностью вписывается в исторические рамки.

Мудрость древних - это не шутки!

Интересную статистику обнаружил у Meb Faber. Те, кто знаком с древними текстами Талмуда, наверное, в курсе, какую стратегическую аллокацию активов рекомендовали еврейские мудрецы своему народу. Мне вот было любопытно узнать об этом.

Итак, стратегическая аллокация из Талмуда: равновзвешенный портфель по 1/3 в землю (недвижимость), бизнес и резерв.

Уважаемый Меб Фабер немного видоизменил ее с учётом современных реалий, и у него получился такой портфель:

33% Акции (20% США, 9% Развитые рынки, 4% Развивающиеся рынки)
33% Облигации (10-летние)
33% Реальные активы (REITs)

Результаты - по ссылке выше. Правда, портфель на графике протестирован всего за 40 лет с 1973 по 2013 гг, а для чистоты эксперимента его следовало бы прогнать на 2000-летней истории. Но, тем не менее, результаты заслуживают внимания, хотя такая довольно агрессивная аллокация подойдёт не всем.

Доходность портфеля за 40 лет составила 9,8% годовых (у индекса акций 10,2%), и кривая прироста капитала получилась более плавной. Правда, максимальная просадка 39,6%, хоть и меньше, чем у акций (51%), все же, великовата.

Не удивлюсь, если кто-то из новых игроков на рынке ETF, чтобы занять свою нишу, решит создать такой фонд. Маркетинг и PR ему точно будет обеспечен. А то, что подойдёт он не всем, вообще не проблема - на то он и нишевый.

Этот график совершенно точно не для торговли. Он может представлять интерес, например, для историков фондового рынка. Или для реально долгосрочных пассивных инвесторов, которые сознательно игнорируют рыночную волатильность. Это ценовой (без дивидендов) индекс S&P-500 за 95 лет, где каждая "свеча"- это 1 календарный год. Он дает альтернативный взгляд на медвежьи и бычьи рынки. Под медвежьими понимаются периоды, в течение которых индекс не может обновить предыдущий максимум. Таких периодов в истории три. После двух предыдущих бычий рынок длился 18-19 лет. Согласно такому взгляду, текущий бычий рынок начался в 2014 г, и пока еще "молод" в исторической перспективе, как по времени, так и по амплитуде. С этого ракурса коррекции по 10-20% уже не выглядят такими ужасными, не так ли? Лет через 12 посмотрим, были ли предыдущие 2 случая обычным совпадением.

Две недели назад мы предположили, что у золота есть хорошие шансы на быстрый спекулятивный рост. Действительно, за это время оно подросло почти на 4%, но самое интересное не это. Для того, чтобы оно могло стать привлекательным инструментом для долгосрочной аллокации и занять достойное место в диверсифицированном портфеле, золото хотелось бы увидеть выше уровня 1375. Мы о нем неоднократно писали на протяжении последних 2 лет, цена несколько раз тестировала этот уровень, но безуспешно. И вот теперь очень похоже на то, что будет предпринята очередная попытка. Если так, то у этой попытки, на мой взгляд, будет больше шансов на успех- об этом говорит тот факт, что новый локальный минимум случился гораздо выше нижней границы консолидации и гораздо быстрее, чем предыдущие. Однако, есть ожидания, а есть факты. Для того, чтобы более уверенно смотреть на золото в долгосрочной перспективе, нужно подтверждение пробоя 1375. В этом случае можно будет говорить о минимальной цели роста до 1550 на горизонте следующих 1,5 лет.

Вполне возможно, есть смысл обратить внимание на довольно специфичный, но уже широко известный в узких кругах  ETF на "пограничные рынки" (frontier markets). Для тех, кто пока не в курсе- это "развивающиеся среди развивающихся". Полный список страновых индексов, входящих в этот ETF, на графике. В начале 2019 года FM сломал даунтренд, обновив локальный максимум на 27,7. С тех пор цена вошла в понятную торгуемую консолидацию, 4 раза успешно протестировала сверху 200-дневную среднюю, а сейчас нацелилась на пробой консолидации вверх. Если этот пробой подтвердится, и FM выйдет на оперативный простор, то минимальной целью роста до конца года для него может стать уровень 31. И мне трудно представить, чтобы индекс пограничных рынков был способен продемонстрировать рост на фоне общего снижения риск-аппетита. Что, в свою очередь, может стать дополнительным фактором поддержки быков на более традиционных рынках.

Одна из самых популярных рыночных страшилок последних месяцев- уплощение кривой доходности US Treasuries. В одном из постов мы уже писали о том, почему в качестве раннего индикатора грядущей экономической рецессии следует рассматривать спред между 10- и 2-летними облигациями. На графике выше хорошо видно, что динамика этого спреда (красным, правая шкала) краткосрочно хорошо коррелирует с динамикой индекса S&P-500 (зеленым, левая шкала). Интересно, что, несмотря на весь этот "уход от рисков" в мае, спред очень быстро восстановился и даже обновил локальный максимум (вырос за неделю с 14 до 25 базисных пунктов). При этом, рынок акций пока не поддержал этот разворот спреда в полной мере. Хоть это ничего и не гарантирует, данный факт, на мой взгляд, может стать важным элементом краткосрочной поддержки рынка акций в течение лета.

В потоке новостей, связанных с перспективами рынка акций, преобладает следующая тематика: протекционизм/тарифы, замедление мировой экономики, риск инверсии кривой доходности в США. Поэтому многие могли упустить ещё один важный элемент паззла- динамику доллара США. Индекс доллара более чем наполовину состоит из пары EUR/USD, поэтому её поведение для него критично. На графике выше видно, что тренд в евро разворачивается вверх, и уход выше 200-дневной средней может ускорить рост до отмеченных пунктиром целей около 1,16. В этом случае рисковые рынки получат дополнительный фактор поддержки. Что может этому способствовать? Например, то, что ФРС ясно дала понять: будет делаться все возможное, чтобы не дать упасть рынку (то есть, снижение ставки уже в ближайшее время), в то время как ЕЦБ, наоборот, занял выжидательную позицию, сказав, что не планирует менять ставку минимум до середины 2020 года. В общем пока для рынка акций сохраняется попутный ветер. Надолго или нет - посмотрим.

С момента окончания Глобального Финансового Кризиса (GFC) выросло целое поколение инвесторов, привыкших к тому, что если "купить упавший рынок", то очень скоро будешь в плюсе примерно всегда. Это хорошо видно из графика от Goldman Sachs выше. На нем сравниваются средние доходности с 2010 года за разные периоды (1,3,6 месяцев, 1,2, 5 лет) при покупке индекса (левая шкала) и доля позитивных исходов (правая шкала).  Покупая рынок после 10%-го отката, уже через 6 месяцев инвестор зарабатывал, в среднем, около 15% прибыли (темно-синий столбец, левая шкала) и оказывался в плюсе в 100% случаев (зеленая линия, правая шкала). При этом "обычный" инвестор, который просто покупал рынок в любой момент времени, гарантированно оказывался в плюсе лишь на сроках 2 и 5 лет.  Это создает опасную иллюзию вседозволенности. В декабре 2018 уже был первый звонок, и полегло немало инвесторов-миллениалов. Остальных спасла гибкая позиция ФРС. Чтобы не стать жертвой 2-й волны, следует трезво оценивать риски по сравнению с целями.

Почему простая и понятная стратегия "купи и держи" так трудно выполнима для среднего инвестора? Я считаю, что, одна из основных причин- чисто психологическая. Мы с вами уже знаем, что человеку трудно и даже физически "больно" испытывать материальные потери. Мало того, что это меньше денег/капитала, но потери, убытки заставляют честного бойца инвестиционного фронта чувствовать себя лузером. И это тогда, когда, судя по твиттерам/фейсбукам/форумам, практически все вокруг легко и просто "зарабатывают" на любом движении рынка. Неважно, правда это или нет. Главное- ощущение. Отсюда и overtrading, и ранняя фиксация прибыльных позиций при удержании убыточных.

Возвращаясь к стратегии "купи и держи". Реальность в том, что выбирая эту стратегию, инвесторы подавляющую часть времени проводят в состоянии "просадки" (drawdown). Вот какую статистику по рынку акций США предоставляет ресурс bullmarkets.co:

0 to -5% drawdown: 47% of the time
-5 to -10% drawdown: 16% of the time
-10 to -15% drawdown: 9% of the time
-15 to -20% drawdown: 9% of the time
worse than -20%: 13% of the time

Only 6% of the time at All Time Highs

Согласитесь, нелегко удерживать даже стратегически правильную позицию, если удовлетворение от того, что цена находится на исторических максимумах, испытывается только 6% времени. Все остальное время приходится так или иначе испытывать состояние просадки. Неважно, что относительно начальной цены покупки вы даже можете находиться в плюсе. Главное, что цена ниже, чем была еще совсем недавно. В этом и состоит трудность, на мой взгляд.

Как с этим бороться- решать каждому самостоятельно. Мое субъективное убеждение (которое я никому не навязываю и не считаю единственно верным) состоит в том, что нужно (а) обязательно диверсифицировать по классам активов и (б) инвестировать на основе заранее выбранного процесса/модели. Об этом я писал, например, в серии закрепленных вверху канала постов, желающие прочитать или перечитать- welcome!

Несмотря на то, что в 7-дневном ралли на рынке акций вчера наступила пауза, один сегмент рынка позволяет предположить, что аппетит к риску еще какое-то время сохранится. Имеется ввиду индекс глобальных металлургов, который по итогам вчерашнего дня вырос почти на 3% и с гэпом закрылся выше 200-часовой средней (верхняя часть графика). Середина графика- его относительная динамика против индекса S&P-500, и тут тоже наблюдается слом 2-месячного даунтренда. Если гипотеза о тактическом развороте этого high-beta сектора верна, и PICK быстро не вернётся обратно, сформировав ложный пробой, это, в свою очередь, может помочь широкому индексу развивающихся рынков. Видно, что их относительная динамика против развитых рынков (снизу) хорошо коррелирует с относительной динамикой металлургов. Возможно, до скорой встречи G-20 это позволит сохранить риск-аппетит и приподнять не только непосредственно отрасль Metals&Mining, но и отставшие в последнее время акции ЕМ.

Один из наиболее ярко выраженных трендов, которые развиваются в последние месяцы - это относительная динамика "качественных" компаний против широкого рынка. На графике показано соотношение SPHQ/SPY, где SPHQ- это ETF на индекс S&P-500 Quality. В него входит 100 компаний, обладающих такими характеристиками качественного бизнеса, как низкая закредитованность и высокий возврат на капитал. Топ-5 позиций в портфеле с весом от 4% до 5% на сегодня занимают: MSFT, AAPL, PG, V, CSCO. Разворот 3-летнего даунтренда налицо: новый локальный максимум, растущая 200-дневная средняя. Не думаю, что это краткосрочная спекулятивная история. Скорее, это отражение растущих опасений рецессии/медвежьего рынка, до которых пока вроде бы далеко, но готовиться лучше заранее. В такие периоды стабильные бизнесы, прошедшие не один кризис и доказавшие свою состоятельность, заслуженно будут пользоваться повышенным спросом.

Еще одна иллюстрация того, что обновление (пусть и незначительное) исторических максимумов по рынку акций США пока выглядит более вероятным, чем немедленное сваливание в коррекцию. Это сравнение индекса S&P-500 с индикатором, который кумулятивным итогом показывает разницу между растущими и падающими акциями на NYSE. Моя практика показывает, что до тех пор, пока AD-Line растет, очень маловероятно, чтобы рынок серьезно упал (откаты не в счет). Причиной для беспокойства может стать расхождение, аналогичное периоду август-октябрь 2018 (отмечено стрелками)- когда индекс акций показывает новый максимум, но AD-Line его не подтверждает. И это не алхимия какая-то, а банальная логика: если большинство акций в индексе начинает снижаться, вряд ли его рост может быть устойчивым. Сейчас обратная ситуация- AD-Line после небольшой паузы показала новый исторический максимум, в то время как S&P-500 пока еще нет. Хотя это ничего не гарантирует на 100%, но вероятность достижения индексом новых максимумов, на мой взгляд, повышает

Как известно, вероятность того, что ФРС начнёт снижать ставки в ближайшее время (скорее всего, в июле), заметно повысилась. Снизят или не снизят- спорный вопрос. Наступила или не наступила фаза рецессии- тут мнения тоже разделились.

Лично меня больше интересует, как вёл себя рынок акций в предыдущих случаях, когда ставка начинала снижаться при отсутствии рецессии. Именно эти данные по рынку акций США и показаны в таблице выше.

Так вот, независимо от срока, прошедшего после первого снижения, доходность индекса была положительной на разных горизонтах, от 1 до 24 месяцев. Тут, как обычно, стоит предупредить, что 6 случаев - не та выборка, которая гарантирует повторение результата. Но, по крайней мере, не стоит ожидать коллапса, если в текущей ситуации ФРС всё-таки пойдёт на поводу у ожиданий и начнёт цикл снижения ставок.

Редко пишу на тему инвестиций локальных пенсионных фондов. Но статья в "Коммерсанте" наводит на ряд мыслей, не очень весёлых.

С одной стороны, ЦБ в своём официальном отчёте за 2018 год прямо заявляет, что доходность пенсионных инвестиций снижается. При этом, приводит структуру портфелей (см. рисунок выше), которая крайне консервативна и не предполагает высокой доходности.

С другой стороны, усиление контроля государства над инвестиционной политикой НПФ с высокой вероятностью приведёт к тому, что уклон в сторону внутристрановых (РФ) и, при этом, консервативных (ОФЗ) инструментов будет усиливаться. О вложениях в глобальные инструменты (например, через ETF на мировые акции) можно будет, наверное, надолго забыть. Следовательно, качество портфелей с точки зрения диверсификации и риск-премии будет и дальше ухудшаться.

Буду рад ошибиться, но поводов пока нет. Следовательно, повторяем ещё раз для себя: о качестве своей жизни на пенсии заботимся самостоятельно. На государство, а теперь и НПФ, надеяться не стоит.

Совсем недавно мы рассматривали этот график в том контексте, что пока NYSE Advance-Decline Line продолжает расти и показывать новые локальные максимумы, краткосрочно рынку ничего не угрожает.

Действительно, пусть с трудом, не очень уверенно, но S&P-500 продолжает карабкаться вверх. Сам индикатор NYSE AD-Line вчера снова показал новый локальный максимум. Повторю, что это, на мой взгляд, повышает вероятность того, что индекс тоже его покажет в ближайшее время (дни или недели, но не месяцы). Это краткосрочная перспектива, и она позитивная.

Долгосрочная, вроде как, тоже (вспоминаем график "не для торговли").

Но есть и большая ложка дегтя, и она касается среднесрочных перспектив рынка. В нижней части графика соотношение "мусорных" облигаций к среднесрочным Трежерис, и вот тут есть явное расхождение между локальными максимумами октября и апреля. Кредитные рынки не поддержали рынок акций новыми максимумами. Это расхождение может иметь негативные последствия на горизонте несколько месяцев. Будем наблюдать.

После вчерашнего заседания ФРС, на котором нам прозрачно намекнули, что, несмотря на ожидаемый рост экономики, нельзя исключать понижения ставки, есть смысл еще раз взглянуть на золото. Не люблю эту фразу, но "как мы и предполагали", цена снова тестирует важнейший уровень сопротивления (в момент написания поста цена 1360). Но сегодня, помимо графика самого золота (сверху), я хочу обратить внимание на индикатор, подтверждение со стороны которого усилит сигнал на разворот золота вдолгую. Речь идет о соотношении индекса акций золотодобытчиков к цене металла (снизу). Оно также тестирует 1,5-летний уровень сопротивления на 0,19. И если два пробоя произойдут одновременно (золото выше 1375, соотношение выше 0,19), это, на мой субъективный взгляд, создаст предпосылки для включения золота в портфель с горизонтом не недели и не месяцы, а годы. Ждать исхода этой крайне интересной ситуации осталось недолго.

Если визуализировать с помощью графиков RRG (Relative Rotation Graphs) происходящее на рынке акций США, то можно увидеть подтверждение того, о чем было сказано в позавчерашнем посте. А именно, что краткосрочно рынок остается сильным, но среднесрочно вызывает обоснованные подозрения. Комментарии на графике выше. Если на дневном масштабе ротация наблюдается в пользу циклических секторных ETF (XLK, XLY) за счет защитных (XLP, XLU), то на недельном масштабе пока все ровно наоборот- ротация в защитные из циклических. До тех пор, пока ротационная картина среди 11 основных секторных ETF снова не начнет совпадать на разных масштабах, рост рынка остается под подозрением. Это не значит, что он не может продолжиться с теущих уровней. Скорее, это подразумевает более осторожный подход к лонгам и использование более узких стопов в случае разворота. Да, естественно, все сказанное касается только спекулянтов, а не "buy and hold" инвесторов и не является инвестиционной рекомендацией.

​​На графике ниже- доходность разных активов за последние 12 месяцев на закрытии пятницы 21/06 (это когда биткойн еще торговался ниже 10к, сейчас он уже около 11к).

Данная картина - лишнее напоминание о том, что, если мы не понимаем какое-то явление, это вовсе не означает, что его не существует. Хейтеры биткойна из числа "известных экономистов" наверняка это уже начали осознавать, хотя вряд ли признаются.

Для нас происходящее не выглядит чем-то удивительным, хотя, признаюсь, скорость развития событий удивляет. О том, что долгосрочная техническая картина по биткойну, вероятно, развернулась вверх, мы писали еще в начале апреля. О том, что Уолл-стрит готовит инфраструктуру для крупных инвесторов, была целая серия постов, которые можно найти в поиске канала по слову "биткойн". Для тех, кто пропустил, вот, например, один из наиболее информативных постов.

Сейчас, я думаю, все будет происходить довольно предсказуемо. Если после пробоя 6к тема биткойна вновь стала появляться на страницах мейнстримовых изданий, то теперь, после пробоя 10к я ожидаю формирования новой волны ажиотажа и FOMO у тех, кто не успел поучаствовать. Напомню, что FOMO - Fear Of Missing Out (Страх не успеть) - один из самых страшных врагов инвестора и спекулянта.

Куда все это заведет цену, нам знать не дано. Могу лишь предположить, что с учетом (а) высочайшего уровня скепсиса даже после роста в три раза с начала года, (б) все более активного участия институциональных инвесторов, (в) непременного роста узнаваемости и применимости криптовалют после запуска Libra от Facebook и (г) долгосрочного технического паттерна (см. ссылку на апрельский пост выше) текущий бычий цикл вполне может завести цену выше исторических максимумов 2018 года. Не сразу, конечно, с откатами, каждый из которых будет восприниматься как "начало конца" - это следствие супер-высокой волатильности инструмента.

В заключение такое любопытное наблюдение. Вчера, по сути, на оперативный простор вырвались оба "золота". Традиционное, желтое, которое пробило 6-летний уровень сопротивления на 1380. И цифровое, биткойн, который также пробил психологическую отметку 10000. Совпадение?

​​Одним из наиболее важных событий прошлой недели с возможными последствиями для разных сегментов рынка стал разворот индекса доллара США.

Растущий доллар снижает привлекательность не-американских рынков, а также драгметаллов. Снижающийся доллар, наоборот, повышает привлекательность развивающихся рынков акций, глобальных производителей металлов и золота. Внутри рынка акций США бенефициарами снижения доллара становятся, в первую очередь, секторы с высокой бетой- Technology и Consumer Discretionary.

С 2011 года индекс доллара (верхняя половина графика) неоднократно тестировал линию восходящего тренда, а последние 1,5 года - еще и 200-дневную среднюю. Наконец, на закрытии пятницы 200-дневка оказалась пробита. Весь вопрос теперь в том, станет ли этот пробой ложным или разовьется хотя бы в среднесрочный тренд снижения доллара. Если тенденция получит развитие, и индекс доллара хотя бы сходит на очередной ре-тест восходящего тренда в район 91,5-92, этого может оказаться достаточно для того, чтобы на какое-то время поддержать риск-аппетит.

Помочь ответить на этот вопрос может кривая в нижней половине графика. Это спред (разница доходности) между 10-летними правительственными облигациями США и Германии. Прекрасно виден устойчивый восходящий тренд на протяжении все того же периода с 2011 года. Логика простая: чем выше доходность в США, тем более привлекателен доллар по сравнению с евро. Учитывая, что в индексе доллара доля евро занимает более половины, корреляция между динамикой индекса доллара и спреда 10-леток очевидна. По поводу возможной перспективы курса евро-доллар мы недавно писали.

Сейчас этот восходящий тренд в спреде тестируется на прочность. В пятницу, можно сказать, он тоже начал пробиваться вниз. Если это движение в спреде продолжится, и он сократится, например, ниже 2,25%, я думаю, это не сможет не сказаться на динамике доллара. Поэтому не будет преувеличением сказать, что именно развитие событий в спреде (через индекс доллара) станет базой для принятия решений по золоту, акциям развивающихся рынков и циклических секторов рынка акций США.

Любителям находить исторические аналогии может быть любопытно оценить, насколько похожа динамика спреда между 10- и 2-летними  US Treasuries на протяжении двух 6-летних периодов (1992-1998 и 2013-2019 гг). Тогда, напомню, рынок в 1998-2000 вошел в режим пузыря, в течение которого индекс Nasdaq-100 сначала вырос с 900 до 4800 пунктов, а потом лопнул и к концу 2002 года упал обратно до 800 пунктов. И это, заметим, был не биткойн)

Ни на что не намекаю и, более того, не верю, что сейчас нас ожидают движения такого же масштаба. Но, учитывая, что тот период 20-летней давности был последним в новейшей истории, когда ФРС  под руководством Алана Гринспена снижала ставки при отсутствии рецессии в экономике (то же, что планирует делать сейчас), на определённые мысли это наводит. В основном, на мысль о том, что у риск-аппетита есть ещё какое-то время и, возможно, немалое.