​Новости фонда «Технологии»
На прошлой неделе были опубликованы отчетности одних из самых крупных позиций в фонде Технологии, а именно Amazon и Google (1-я и 3-я позиция фонда по весу). Квартальные результаты обеих компаний оказались сильнее ожиданий рынка. Темпы роста выручки Google оказались самыми быстрыми с 2018 года, вследствие чего за прошедшую неделю акции компании выросли на 14,3%. Мы сохраняем положительный взгляд на потенциал роста акций компании даже с текущих уровней.

Amazon также заявил, что основатель и генеральный директор Джефф Безос покинет пост генерального директора и займет место председателя совета директоров компании. Мы не считаем данный фактор негативным для компании, так как уже неоднократно видели переход управления от основателей к наемным менеджерам в таких компаниях, как Microsoft, Apple и других технологических гигантах, что ни в коей мере не снизило качество управления и развития бизнесов. Акции Amazon по итогам недели выросли на 4,6% и остаются самой крупной позицией в портфеле фонда.

Сделки Марка Доникяна в фонде «Технологии»:
Покупал Dropbox (текущая доля 2,00%), ProShare Nasdaq Biotechnology (1,29%). Продавал Apple (доля сократилась до 5,65%).

АК, @alfawealth@alfawealth

​🇺🇸 5 фактов о рынке акций США
Собрал срез текущей ситуации на рынке акций США. Здесь я привёл только факты, никаких оценочных суждений, которые я и без того часто даю.

1️⃣ Совокупный объём торговли акциями США на всех биржах (+ на внебирже) находится в каком-то «космическом» отрыве и от своих средних исторических уровней, и от пиков 2020 года. Обычно высоким торговым объёмам в акциях сопутствует рост волатильности, но не сейчас. Честно говоря, проще посмотреть на график (US Equity Volume), я даже не знаю, как словами описать такую разницу.

2️⃣ Торговые объёмы акциями на бирже NASDAQ находятся на уровнях, практически в 3 раза превышающих пик пузыря доткомов в 2000 году.

3️⃣ На текущем рынке нет медведей, остались только быки. Объём участников рынка, которые продают, достиг минимума за последние 20 лет. Опять же, как видно на графике, это соответствует уровням пузыря доткомов в 2000 году.

4️⃣ Индикатор бычьих настроений от Bank of America приближается к зоне экстремально бычьих настроений.

5️⃣ Реальная доходность ((прибыль на акцию / цена акции) − инфляция) акций США достигла самого низкого уровня со времён кризиса 2008 года. Текущий рост на американском рынке акций продолжает «давить» на этот показатель. Как видно на графике — когда реальная доходность акций падала до отрицательных значений, за этим следовал разворот рынка.

Каждый может по-своему оценить дальнейшие перспективы американского рынка акций. Мы живём в интересное время — инвесторы в американские акции верят в сверхнизкие ставки и огромные фискальные вливания в экономику в течение ближайших лет (и АК тоже верит, и я верю).

Если мы увидим разгон инфляции в долларах, то все эти метрики будут не так важны, ведь главным будет — владеть реальными активами (e.g., долями в бизнесе = акциями). Допускаю, что многие из моих читателей не понимают или не ощущают взаимосвязи между инфляцией и стоимостью акций, но я как-нибудь к этому обязательно вернусь и расскажу подробнее.

АК, @alfawealth@alfawealth

Как определить, относится ли компания к стоимостной компании (value)?
Получил такой вопрос от подписчика. На мой взгляд, отличный практичный вопрос. Отвечу сразу, что деление акций на value/growth очень условно и, я думаю, все делят их по-разному. Но вот как ответ на этот вопрос вижу я, покажу с нескольких сторон.

1. Value-компания в терминах мультипликаторов.
Стоимостная компания — это, по сути, недооценённая. Если брать классическое определение Бэна Грэма и Дэвида Додда, то это компании с низкими мультипликаторами Р/Е (отношение рыночной стоимости акции к годовой прибыли, полученной на акцию) и Р/В (отношение текущей рыночной капитализации компании к её балансовой стоимости).

2. В терминах абсолютных показателей отчётности.
У value-компаний должна быть высокая дивидендная доходность и капитализация ниже балансовой стоимости (сумма стоимости всех акций должна быть ниже, чем стоимость активов на балансе компании). Эти данные для российских компаний можно поискать в Blackterminal или Smartlab, а для иностранных Yahoo Finance или Seeking Alfa. Мы смотрим в терминале Bloomberg, но его подписка стоит приличных денег.

3. Другие признаки value-компаний.
Value-компании, как правило, уже не инвестируют в себя, а выводят полученную прибыль акционерам.

Обычно обладают очень прогнозируемой дивидендной доходностью. То есть прибыли и затраты из года в год очень прогнозируемые, соответственно и дивидендная доходность тоже. Телеком (сектор телекоммуникаций) — яркий представитель value. Роста нет, база клиентов одна и та же. Автопроизводители, нефтянка — туда же.

Компании, которые когда-то были growth (растущими), со временем становятся value (стоимостными), когда их бизнес очень вырастает.

Но обобщать я бы не стал. Часть компаний в том же телекоме гибридная. Например, в Ростелекоме есть растущие направления — Теле2 и серверное. Поэтому не совсем уверен, можно ли Ростелеком называть стоимостной компанией.

То есть это скорее компании с низкой базой изменений, какие-то направления отдельные растут, но в целом «болотце».

4. Частые представители value-компаний.
Телекомы, потреб, энергетика, транспорт, тяжёлая промышленность (сырьё, производство металлов), автомобильный бизнес, авиапроизводства.

Но важно понимать, что это сильное обобщение. В каждой отрасли есть и представители value, и представители growth.

5. Value-компании легко распознать, противопоставляя их компаниям роста.
Компании роста (growth) — все те, кто огромное количество денег вкладывает в R&D. IT, биотехнологии, геномика, электромобили, зелёная энергетика, робототехника, дроны. На что тратят деньги growth? На R&D, на патенты, на быстрое продвижение своего продукта с целью захвата рынков.

Но тот же МТС заложил капекс на 5G. Рнд не Рнд, а тоже траты на внедрение новых технологий. Поэтому, на мой взгляд, более цельно выглядит ориентирование на подход Грэма, о котором я написал в пункте №1.

АК, @alfawealth@alfawealth

​Ждём роста commodities (товаров)?
Товарные рынки в начале года были как никогда дёшевы по отношению к американскому рынку акций. Несмотря на то что динамика товарного рынка (GSCI commodity index) уже опередила S&P 500 в текущем году (14,6% против 4,8%), коммодитис всё равно остаются очень дешёвыми в сравнении с акциями.

Значит ли это, что товарный рынок продолжит расти?

Немного статистики
Ниже на графике отношение индекса цен товарных рынков (GSCI commodity index) к индексу S&P 500. Вижу рекордный разрыв между стоимостью рынка акций и стоимостью товарных рынков (реальных активов). Похожее соотношение было во времена доткомов. Исторически такие дисбалансы предшествовали развороту тренда в обратную сторону, в пользу товарных рынков.

Что делают профучастники рынка
Хедж-фонды заходят на товарные рынки рекордными темпами (график Cash Pouring In в конце поста). Bloomberg подсчитал, что ставка хедж-фондов на рост товарных рынков достигла максимума за последние 10 лет.

Физики пока не в теме, за исключением недавней попытки поспекулировать на серебре. На данный момент их умы заняты обсуждением акций, что видно на графике от BofA в конце поста. Допускаю, что физики в какой-то момент последуют за «умными» деньгами, и мы увидим рост цен на товарных рынках.

Почему хедж-фонды верят в товарные рынки?
1️⃣ Ослабление доллара. Рынок ждёт слабый доллар (ожидание низких ставок ФРС), фискальная «базука», которой пользуется правительство США. Слабый доллар — это благоприятный фактор для сырьевых товаров. Это приводит к росту спроса, что может благоприятно сказаться на дальнейшем росте цен.
2️⃣ Инфляционные ожидания растут из-за значительного объёма фискальных стимулов, сверхмягкой монетарной политики и ожидаемого восстановления экономической активности с распространением вакцин. Сырьевые товары — это хедж против потенциального роста инфляции в будущем. Они обладают наиболее высокой корреляцией с инфляцией по сравнению с другими классами активов, согласно недавнему анализу BofA.
3️⃣ Недостаток инвестиций в «старых» сырьевых секторах экономики ограничивает рост предложения товаров. Коллеги из Goldman Sachs видят недостаток инвестиций во многих сырьевых секторах экономики, что, в частности, связано с «непопулярностью» этих секторов на рынках капитала. Например, в нефтяном секторе инвесторы не хотят вкладывать в сланцевое бурение, а в металлах наблюдается недостаток капитальных затрат на техническое обслуживание, что ограничивает производственные мощности. В результате это ограничивает предложение, что может оказаться благоприятным для цен при росте спроса, вызванного восстановлением экономики после пандемии.

Резюмируя: факторы для бычьего рынка в commodities сложились. Если мы увидим реальные признаки разгона инфляции в долларах (а не только рост ожиданий) — это значительно приблизит реализацию бычьего сценария, а также может привлечь ретейл-инвесторов в этот тренд.

АК, @alfawealth@alfawealth

Заменили Норникель на нефтянку
Пару слов о недавней сделке. В первой декаде февраля управляющий фондом «Баланс» уменьшил вес Норникеля и увеличил вес нефтяных компаний (одно продал, другое купил на высвободившийся кеш).

Зачем?
Всё просто, сейчас объясню.

После аварии на ТЭЦ в Норильске акции Норникеля упали до 18 тысяч (и Эдуард очень активно их закупил на этом уровне), и с тех пор выросли до 26 тысяч рублей (на 45%).

При этом нефть за это время выросла, а акции нефтяных компаний, — наоборот, упали. Эдуард использовал этот дисбаланс и обменял выросший Норникель на упавшие Лукойл, Татнефть и Роснефть.

На мой взгляд, это был логичный обмен, поддерживаю. Полагаю, у Норникеля сохраняется высокий апсайд, но локально перспективы роста нефтяников выше, судя по позиции управляющего.

ps. Сейчас в фонде «Баланс» Лукойл занимает второе место с долей 12,63%, Татнефть — третье (11,85%), Сбербанк — четвертое (8,44%).

АК, @alfawealth@alfawealth

​Взаимосвязь инфляции и динамики акций
Припозднился я. В прошлую пятницу обещал вернуться к этому вопросу и объяснить взаимосвязь (https://t.me/alfawealth/798). Сейчас пройдусь по вершкам, а потом буду углублять, развивать тему, она интересная.

Начну с теории
Акции — это доля в компании и участие в её прибыли. При росте инфляции компании могут (не всегда) повышать цены, что должно приводить к росту выручки и прибыли на акцию (тоже не всегда). Это, при прочих равных, делает акции компаний более ценными. Таким образом, акции могут расти в цене, защищая нас от инфляции.Компании могут и не иметь возможности повысить цены, а выручка может не расти, а падать из-за слабого спроса.

Сложно? Но мне не удаётся подобрать сейчас объяснения проще. Если слишком упростить, то можно переврать.

Важный момент для тех, кто на 100% портфеля сидит в бондах и думает, что это тихая гавань. Отнюдь. Акции обычно положительно реагируют на рост инфляции, а бонды (bonds) — негативно. Почему? Если инфляция в долларах растёт, то мы начинаем ждать, что ФРС США начнёт повышать ставки (чтобы усмирить рост инфляции), а повышение ставок — это почти верняк для падения облигаций (здесь писал подробно об этом, прочитайте: https://t.me/alfawealth/718).

Обращусь к статистике
Во-первых, динамика американских акций значительно обгоняет инфляцию на длинных горизонтах. Это ни для кого не секрет.  

Теперь чуть глубже. Если посмотреть на стату американского рынка акций с 1913 по 2017 годы (график inflation vs. S&P 500 в конце поста), можно увидеть, что практически во все десятилетия этого промежутка динамика акций значительно опережала темпы инфляции.

Но были периоды, когда акции не сумели обогнать темпы инфляции. Последний раз такое было в 2000-2009 гг. В начале периода акции были очень дороги (пузырь доткомов), а конец периода закончился мировым финансовым кризисом. Но не нужно думать, что только инфляция и прибыль компаний влияет на динамику акций. Факторов масса.

🔴 Резюмирую,
исходя из рассмотренных данных можно сделать вывод: акции, как правило, защищают нас от инфляции, то есть дают положительную реальную доходность. Но это не значит, что именно акции имеют самую большую корреляцию с инфляцией. Некоторые другие классы активов обладают гораздо более высокой корреляцией с инфляцией. Об этом в следующий раз и расскажу. А на сегодня всё, побегу домой.

АК, @alfawealth@alfawealth

⚡️Telegram разместит бонды в USD
Однако, вот это новость. The Bell и Коммерсант написали, что Telegram на следующей неделе может выйти с размещением евробонда на 5 лет со ставкой купона 7–8% в USD и с опцией конвертации облигаций в акции в случае IPO с дисконтом в 10% от цены размещения. Иными словами, если впоследствии будет IPO, то инвестор сможет получить акции на 10% дешевле цены IPO, причём с аллокацией в 100% на размер его позиции в бондах.

Официальной инфы по размещению от представителей Telegram нет, только эти статьи в СМИ. Слухи обычно не комментирую, но издания уважаемые, так что поверю изложенной в них фактуре.

На мой взгляд, желающих поучаствовать в описанном размещении будет очень много, аллокация по участникам будет низкой, потому что объём небольшой, якобы $1 млрд. Нужно понимать, что это уже не какое-то ICO сомнительной легитимности, это нормальный бонд, это проспект эмиссии, это купоны, это организаторы и т. д. Всё как положено, всё по стандартам нашей индустрии. То есть доверия к такой структуре сделки будет сильно больше, чем к ICO, хотя и там был бум. К тому же уже появилась история «кредитных» взаимоотношений Павла Дурова со своими инвесторами, она достаточно публичная, последовательная и логичная, к ней вопросов лично у меня остаётся всё меньше.

Теперь о самом бонде. История с конвертацией в акции в случае IPO, описанная на The Bell, — очень заманчивая штука. По сути, покупая такой бонд, мы берём бонд + опцион на 100%-ю аллокацию в IPO, если оно состоится в течение 5 лет. Как понять справедливую стоимость такого бонда? Правильно, нужно сложить стоимость самого бонда, который платит купон, с гипотетической стоимостью опциона в его составе. Может такой «набор» стоить 110% номинала? А 120% и 130%? Кто знает. Мне кажется, вполне может, хотя я такого бонда ещё не встречал. Тут логика такая: чем выше будет вероятность IPO и чем больше инвесторы будут ждать роста бумаг на IPO, тем выше будет оцениваться ими эта опционная составляющая бонда. Соответственно, тем выше будет стоит бонд после размещения. И наоборот :)

Ещё интересный момент. Американские инвесторы не смогут купить на первичке, но смогут купить уже после размещения на вторичке. Какой там будет отложенный спрос после размещения? Не знаю. Думаю, что высокий.

Отдельная тема — это NDA. Telegram очень заботится о конфиденциальности внутренней инфы. Доступ к инфе о компании, судя по слухам, могут получить только якорные бондхолдеры (10+ или 50+ млн $ на позицию). И они подпишут NDA, а это жёсткая обязанность не разглашать никакой инфы.

В этом размещении меня пугает только рыночный контекст, в рамках которого оно (возможно) будет проводиться. Ставки на минимуме, рынок на максимуме спроса, все гонятся за доходностью, её на рынке уже не остаётся. Да, это прекрасное время для тех, кто хочет занять денег, это время эмитентов. А если ставки в долларах начнут расти (например, из-за роста инфляции)? Но это не имеет отношения к Telegram, это общий контекст бондового рынка сейчас. Если бонд будет на 5 лет, то это не так уж и много, чтобы на худой конец досидеть до погашения, получая высокий купон в USD.

Повторюсь, это мой личный субъективный взгляд на вещи. История яркая. Как автор местного канала, я не могу не прокомментировать новость, в которой одновременно фигурируют два слова «telegram» и «евробонд» :) Будет официальная информация — ещё вернусь.

АК, @alfawealth@alfawealth

Новак обсудит с нефтяниками расширение параметров НДД для проектов высоковязкой нефти https://tass.ru/ekonomika/10728189

Судя по непрекращающимся встречам глав нефтяных компаний с представителями Правительства, обсуждается там вопрос изменения налогов на добычу нефти. Главная проблема сейчас у нефтяников, занимающихся бурением высоковязкой нефти. В их интересах возврат налоговых льгот.

Сейчас нет льгот → бурить высоковязкую нефть невыгодно → отменяют инвестиции в добычу → в будущем добычи не будет → не будет и налоговых поступлений. В первую очередь речь идёт про Татнефть. Именно на неё Эдуард Харин сделал мощную ставку в фонде «Баланс» (подробнее тут: https://t.me/alfawealth/767). Это ставка на то, что льготы вернут. Пусть не сразу и не в исходном виде, но это всё равно положительно повлияет на P&L компании.

АК, @alfawealth@alfawealth

Ковид не отпускает. Чего боимся?
Прочитал свежую заметку Goldman Sachs о самых пессимистичных рисках, которые могут повлиять на восстановление экономики (и настроения инвесторов) в этом году.

👇 Собрал главное:

1️⃣ Осторожность потребителей может помешать восстановлению нормального уровня потребления даже на фоне замедления распространения вируса, вызванного вакцинами и теплой погодой. Это в свою очередь приведёт к более медленному восстановлению экономической активности и прибылей многих традиционных компаний. Goldman не считает это значительным риском, так как пока потребление выглядело достаточно устойчиво, особенно в развитых странах с фискальными стимулами.

2️⃣ Появление более заразных штаммов коронавируса может привести к повышению необходимого уровня коллективного иммунитета для полного «открытия» экономик. Новые штаммы могут быть более заразными или существующие вакцины станут не так эффективны. В сумме это может отодвинуть снятие многих ограничений и возвращение к нормальной жизни и потреблению. Коллеги из Goldman считают этот риск более значимым, чем предыдущий.

3️⃣ Коронавирус становится полностью устойчивым к вакцинам. Аналитики Голдмана считают появление вариации вируса, полностью невосприимчивой к вакцинам, наиболее пессимистичным риском этого года. Это значительно замедлит снятие ограничений и возвращение к нормальной жизни. По мнению банка, такой вариант маловероятен, но не исключен. Более вероятным они считают постепенное снижение эффективности существующих вакцин с появлением новых мутаций вируса.

Понятно, что текущий год будет проходить под эгидой вакцинации, и рынок будет строить свои ожидания исходя из того, как будет продвигаться этот процесс. От себя добавлю, что пока оценки рынков выглядят достаточно оптимистично, несмотря на то, что вакцинация во многих странах проходит медленнее, чем ожидалось. У меня лично нет ощущения, что на данный момент рынок считает такие пессимистичные риски от Goldman вероятными. Остаётся лишь ждать и наблюдать.

АК, @alfawealth@alfawealth

Добрый вечер пятницы, которая не совсем пятница. Недавно наткнулся на такой комментарий в финансовом чате, где обсуждали канал @alfawealth:

«Лучше бы они говорили, что конкретно хотят купить через час, а информация, что они купили неделю назад, не интересна от слова совсем».

Прокомментирую, почему не пишу в канал о том, что наши управляющие будут делать через час/два или в ближайшем будущем. Три причины:

1. Это неэтично. Клиенты приходят в управляющую компанию за готовыми инвест. решениями, а если решения будут публичны, то их сможет скопировать любой. Тут нужно соблюдать баланс между максимальной прозрачностью (которая может привлечь новых клиентов) и интересами действующих клиентов, которые платят деньги за экспертизу аналитической команды.

2. Писать о сделках, которые делаем сейчас или будем делать в будущем, нам невыгодно. Любой фонд размером 10+ млрд руб на российском рынке сталкивается с проблемой низкой ликвидности. Чтобы продать какую-то позицию целиком, мы часто вынуждены несколько дней осторожно продавать частями, чтобы не двинуть рынок вниз. И наоборот. Инфа о сделках, которые сейчас проходят или планируются, это максимально приватная инфа, которую знают только на торговом деске. Говорить публично о планируемых сделках для управляющего = ставить палки себе в колёса.

3. Это незаконно, в конце концов. Публикация сотрудником профучастника информации о будущей сделке = манипулирование рынком ценных бумаг → ведёт к претензиям со стороны ЦБ РФ → а там можно долго фантазировать.

Зато я часто пишу о закрытых сделках: что купили, что продали и почему. Плюс делюсь внутренней аналитикой по активам, к которым присматриваемся, за которыми активно следим. В общем, делаю всё, что не вредит клиентам, не противоречит законам и способно принести пользу. Спасибо за ваше доверие!

АК, @alfawealth@alfawealth

​Какие активы коррелируют с инфляцией?
На прошлой неделе я заикнулся о взаимосвязи между инфляцией и ценами акций. Мы знаем, что исторически суммарный доход (total return = рост цены + дивиденды) от вложений в акции с большим отрывом опережает инфляцию.

Но кроме акций есть другие классы активов, которые более тесно коррелируют с инфляцией. Какие? Сейчас расскажу.

В свежем отчёте BofA аналитики рассчитали корреляции между разными классами активов и инфляцией в США с 1950 года (график в конце поста).

Что видим? «Реальные» активы (сырьё, недвижимость, драгметаллы и т. д.) обладают значительной корреляцией с инфляцией, а финансовые активы (акции, облигации) практически никак не коррелируют с инфляцией.

Топ-3 активов по корреляции с инфляцией:

1️⃣ Сырьевые товары. Здесь самая высокая корреляция с инфляцией (~70%). Про перспективы этого класса активов я совсем недавно писал: https://t.me/alfawealth/800.

2️⃣ Недвижимость — корреляция с инфляцией ~50%. Как взять экспозицию? Через акции REIT или ETF на разные REITs.

3️⃣ Драгоценные металлы также тесно коррелируют с инфляцией. Особенно платина (~60%) и золото (~40%). Экспозицию удобно брать через ETF.

Ещё есть инвестиции страсти, которые неплохо коррелируют с инфляцией: вино, произведения искусства, коллекционные предметы. В общем, экзотика. Финансовых инструментов, привязанных к динамике их стоимости, я не встречал, но допускаю, что такие есть.

Интересно, что статистика говорит нам, что акции США практически никак не коррелируют с инфляцией. То есть несмотря на то, что акции защищают от инфляции в долгосрочной перспективе, накоротке они могут не реагировать на рост инфляции. Это может оказаться новостью для тех, кто ставит на рынок акций как на защиту от роста инфляции в ближайшее время.

АК, @alfawealth@alfawealth

Отдельно прокомментирую корреляцию облигаций с инфляцией

На диаграмме выше видно, что единственный тип именно финансовых активов, который положительно коррелирует с инфляцией, — это короткие американские векселя сроком до одного года (treasury bills, T-Bills).

Такие облигации покупают в основном профучастники, если видят риск роста процентных ставок.

Логика такая:
растут инфляционные ожидания → растёт вероятность роста ставок → управляющий сокращает дюрацию (продаёт длинные облигации и покупает короткие, в том числе T-Bills) → длинные облигации падают в цене, а T-Bills растут.

Кстати, на диаграмме видно, что LT Gov Bonds (Long Term Government Bond, долгосрочные государственные облигации) имеют отрицательную корреляцию с инфляцией ровно по той причине, которую я озвучил выше.

Как это используют в наших реалиях?
Аналогичный T-Bills инструмент в рублях — ОФЗ с погашением до года. Если управляющий облигационным фондом почувствует, что рынок облигаций будет падать, то увеличит долю таких коротких ОФЗ. Это позволит переждать турбулентность и получить минимальный доход на вложенные на этот период деньги. С позиции профучастников кеш должен приносить минимальный квазигарантированный доход, а не просто лежать на счету.

А что физлица? покупают T-Bills или короткие ОФЗ? Лично я таких не встречал. Обычно частные инвесторы продают всё и выходят в кеш, если ждут падения. Плохо это или хорошо? Не возьмусь судить. Главное, чтобы это было осознанно и комфортно.

АК, @alfawealth@alfawealth

​В чём минусы фискального стимулирования США?
Предположу, что следующий пакет фискальной помощи в США объёмом $1,9 трлн будет одобрен. Это доведёт суммарный объём фискального стимулирования, предоставленного по пакетам помощи, до $5 трлн (3 пакета на $2,2 трлн, $900 млрд и $1,9 трлн).

$5 трлн — это четверть ВВП США ($21 трлн в 2020 г.). Дефицит бюджета теперь раздут до уровней, которых не было со времён Второй мировой войны.

Деньги поступают в экономику, закрывают «дыры» в доходах, поддерживают людей. Разве это плохо?

С одной стороны, нет, ведь эти вливания сгладили падение экономики в прошлом году и помогают её восстановлению сейчас. С другой стороны, эта «помощь» несёт в себе серьёзные долгосрочные последствия:

1️⃣ Замедление темпов роста экономики. Фискальное стимулирование увеличивает объём долгов в экономике, что ложится бременем на экономику, потому что эти долги необходимо обслуживать. В  итоге это замедляет будущие темпы роста, так как всё больше долларов уходит на обслуживание долгов, а не на полезные инвестиции.

Как видно на первом графике — после определённого этапа рост долгов всё хуже стимулирует экономику. Каждый дополнительный доллар увеличения долга (и стимулирования) добавляет всё меньше экономического роста.

2️⃣ Объём долгов и фискальное стимулирование могут помешать ФРС поднять ставки. Стратеги BlackRock считают, что ФРС будет сложнее поднять ставку при росте инфляции, так как это приведёт к увеличению расходов правительства и компаний на обслуживание растущих долгов. Такие действия нанесут ущерб экономике и могут показаться неуместными в случае, если экономика будет оставаться ослабленной, а безработица — высокой. Таким образом, рынок не может быть настолько же уверенным в готовности ФРС принимать меры по сдерживанию инфляции, как это было в прошлом.

Почему это важно?
Потому что влияет на ожидания по денежно-кредитной политике ФРС США, → а значит, и на сделки в фондах (главным образом в фонде «Еврооблигации»). С этим ещё вернусь, потому что появились новые вводные после недавнего заседания ФЕДа.

АК, @alfawealth@alfawealth

​Не ждём роста ставок в ЕВРО
1. Инфляция ЕС в декабре была −0,3%, а в январе выросла до 0,9% (год к году), что на 0,3% выше ожиданий.
2. ВВП ЕС в 4-м квартале был лишь на 0,7% ниже уровня 3-го квартала.

Почему ВВП в ЕС практически не изменился, ведь была же вторая волна пандемии и соответствующие ограничения?

На мой взгляд, здесь две причины:
• Во-первых, не было серьёзных ограничений со стороны правительств, как во время первой волны.
• Во-вторых, экономика была более адаптирована к пандемии. Ограничения первой волны стали неожиданным шоком. Во время второй волны всё было иначе — многие компании адаптировались к текущей реальности.

Инфляция выросла, ВВП не упал, что это может означать для монетарной политики европейского центрального банка (ЕЦБ)? Будут ставки поднимать? Здесь мне поможет Владимир Брагин (главный по макро в АК):

«Эти изменения пока ничего не означают, это не повод для изменения существующих подходов.

Инфляция держится на очень низком уровне, далеко от тех уровней, которые могут вызывать беспокойство ЕЦБ. Даже наоборот, ЕЦБ вслед за ФРС должен быть сейчас более толерантен к инфляции, так как ситуация в экономике требует сохранения стимулирующих мер. Несмотря на то что в 4-м квартале экономики страдали меньше от ограничений, общий уровень экономической активности намного ниже доковидных уровней.

Повышение ставок сейчас или даже намёки на то, что оно начнётся, может оказать негативное влияние на скорость восстановления экономик».

Резюмируя: Володя не думает, что ставку в евро в ближайшее время будут трогать. Если так оно и будет, то это хорошо для акций и облигаций, номинированных в EUR. А там посмотрим.

АК, @alfawealth@alfawealth

​Опрос — выбери глобальные тренды
Друзья, судя по недавнему опросу на канале, очень многие из вас покупают биржевые фонды (39% аудитории). Специально для вас мои коллеги-продуктологи подготовили опрос. Прошу вас его пройти, займёт 1-2 минуты.

В чём суть? Мы планируем запустить несколько биржевых фондов на глобальные тренды (зелёная энергетика, фарма, ИИ, киберспорт, электромобили и другие долгоиграющие темы) и хотим узнать, какие направления инвестирования вы считаете самыми перспективными.

На основе полученных данных мы сможем приоретизировать работу над теми фондами, которые окажутся самыми популярными. В итоге выпустим их на рынок быстрее конкурентов.

В качестве «спасибо» тем, кто пройдёт тест, мои коллеги из департамента управления активами подготовят обзоры по направлениям, которые вы выберете в опросе. Чтобы получить эту аналитику, просто оставьте email на последнем шаге опроса.

🔴 Ловите ссылку на опрос: https://ru.surveymonkey.com/r/5NKS3V6

АК, @alfawealth@alfawealth

🙏🏻 Друзья, благодарю вас за прохождение опроса! Уже перевалили за 650 анкет, и это вполне репрезентативная выборка для подведения итогов, но подождём конца недели, чтобы все желающие успели пройти опрос. Среди предложенных направлений для long-term инвестирования уже есть однозначные лидеры, но друзья-продуктовики попросили меня держать их в строжайшем секрете (канал читают уважаемые коллеги-конкуренты).

Ещё раз спасибо за участие!

​📈 Рост ставок в USD. Почему и что дальше?
Доходности длинных трежерис плавно росли (а их цены падали) начиная с августа 2020 года, но в феврале этот рост ускорился. С начала февраля доходность по 10-летним бумагам выросла с 1,08% до 1,44%, по 30-летним с 1,85% до 2,22%. Это очень резкий скачок.  

Есть мнение, что этот рост доходностей объясняется тем, что внезапно большинство инвесторов поверили в разгон инфляции при восстановлении мировой экономики. Мы в АК в целом согласны с этим мнением, но считаем, что последнее резкое движение — это скорее техническая история: продавцов трежерис оказалось больше, чем покупателей.

Кто продавал и зачем?

1. Во-первых, продавали американские банки. В 2020 году была принята специальная программа ФРС, она исключает трежерис из расчёта показателя достаточности капитала. То есть американские банки сейчас могут покупать и держать на балансе сколь угодно много трежерис, и переоценка этих трежерис на достаточность капитала банка не влияет (тут подробнее).

Так вот, эта программа была принята на один год и заканчивается уже 31 марта. До сих пор не было никаких новостей от ФРС о её продлении. Если ФРС не продлит программу, то банкирам нужно продавать трежерис, чтобы соблюсти после 31 марта требования по достаточности капитала. Сколько трежерис на балансах американских банков? Думаю, около 2 трлн долларов. Сколько нужно продать с балансов на случай, если программу не продлят? Понятия не имею, но много.

2. Во-вторых, продавали холдеры бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами (Mortgage Backed Securities — MBS). Логика этих продаж неочевидная и технически сложная, но я постараюсь объяснить «на пальцах».

Рост ставок по US treasuries вызывает рост ставок по ипотечным кредитам → интерес людей к рефинансированию ипотеки падает → а что такое рефинансирование? это погашение ипотеки здесь и сейчас и открытие новой ипотеки по лучшим условиям, то есть теперь «здесь и сейчас» ипотеки не погашают → значит, увеличивается дюрация таких ипотек (платежи по пулам таких ипотек смещаются по времени в будущие периоды) → растёт дюрация бумаг, обеспеченных такими ипотечными пулами (их называют MBS, Mortgage-Backed Security). Перескажу иначе: рост ставок замедляет темпы рефинансирования ипотек внутри MBS. Это удлиняет дюрацию такой бумаги.

Так вот, большой объём MBS держат крупные банки и управляющие компании. Если растёт дюрация MBS (а сейчас она растёт вместе с ростом ставок по UST), то они продают из портфелей длинные трежерис, чтобы вернуть дюрацию к прежнему значению. Зачем? Для стабильности. И наоборот, когда ставки падают, а дюрация длинных MBS сокращается, они начинают покупать длинные treasuries, чтобы повысить общую дюрацию портфеля.

Много таких продавцов на рынке сейчас? Думаю, много. MBS — огромный рынок, а его нужно чем-то балансировать, и балансируют обычно с помощью трежерис.

3. В-третьих, Минфин США постоянно вываливает гигантский объем трежерис на рынок в рамках аукционов (нужно же спонсировать программы поддержки).

👇 Продолжу в следующем посте

АК, @alfawealth@alfawealth

Итак, крупные игроки продают большие объёмы трежерис, ставки по ним растут (а цены падают). Что дальше?

Мы полагаем, что ФРС объявит о продлении программы, которая разрешает банкам держать больше treasuries на своём балансе. А это, скорее всего, остановит или даже развернёт рост доходностей по этим бумагам. Почему?

1. Во-первых, необходимо «потушить» пожар здесь и сейчас. Рост длинных ставок невыгоден ФРС: по этим ставкам не только занимает Минфин США, от них зависит весь рынок облигаций (посмотрите, как за последнее время упали бонды категории investment grade), в конце концов, они влияют на все классы активов (можно целое эссе написать). Удержание стабильности рынка входит в задачи ФРС наряду с заботой об инфляции и рынке труда. Никто не любит обвалов на рынке.

Сигнал о продлении программы может этот пожар потушить.

2. Во-вторых, ФРС выгодно, чтобы банки могли покупать больше treasuries. Американские банки — важное звено программы количественного смягчения ФРС. Именно банки выступают одним из продавцов государственных облигаций в пользу ФРС в рамках программы QE (ФРС не может купить напрямую у Минфина, поэтому используют прокладку в виде банков). Если программу не примут, у ФРС будут проблемы с наращиванием темпов QE. Фактически не принять программу → значит, ослабить инструментарий управления монетарной политикой.

3. В-третьих, ФРС также заботит восстановление экономики и занятости на рынке труда. Этому восстановлению способствует фискальная поддержка со стороны правительства. Такую поддержку необходимо финансировать, для чего казначейство США выпускает государственные облигации, львиный объём которых покупают на балансы банки США. Окончание этой программы со стороны ФРС ограничит возможности банков по покупкам этих бумаг, что может негативно отразиться на условиях, по которым занимает правительство.

Что будем делать?
Мы ждём новостей о продлении программы. На данный момент АК оценивает вероятность продления как высокую.

Если меру продлят, ожидаем снижения доходностей и соответствующего отскока цен (в том числе по корпоративным бондам investment grade). А пока в цены трежерис заложено ожидание повышения ставки до 1–1,25% с текущих 0–0,25% до 2025 года, то есть по факту рынок закладывает ужесточение монетарной политики, что никак не коррелирует с ультрамягкой риторикой представителей ФРС.

Посмотрим, что будет. Для перелома тренда сейчас достаточно одного сообщения в блумберге.

АК, @alfawealth@alfawealth

​Что будем делать, если ФРС продлит программу SLR?
Итак, продолжу. Посмотрите, как мощно упали с начала года цены на ETF, инвестирующие в длинные трежерис (на графике ниже). Они имеют шансы на отскок, если ФРС продлит программу SLR (это не инвестиционная рекомендация).

Что для этого нужно? Чтобы доходности по казначейским облигациям прекратили расти и развернулись (а их цены отскочили вверх), достаточно, чтобы ФРС вышел с сообщением о том, что они продлевают эту программу об исключении казначейских облигаций из расчёта коэффициента SLR, о которой я вчера подробно рассказал.

Кстати, зам Джерома Пауэлла по банковскому регулированию на днях сказал, что скоро участники рынка должны такое сообщение от ФРС получить. Значит, есть основания его ждать.

Наши планы
Мы хотим сыграть в этот разворот, но планируем сделать это наиболее безопасно. То есть хотим дождаться, когда это сообщение появится, и после этого сразу закупить бумаги. Понятно, что к этому моменту какая-то часть движения по цене вверх будет отыграна и доходности опустятся, но мы считаем, что там есть потенциал для приличного снижения доходностей, потому что был мощный рост на описанных мной регулятивных причинах.

С другой стороны, мы не хотим заходить в рынок прямо сейчас, потому что если такое сообщение вдруг по каким-то причинам не появится, это будет уже жёсткая ошибка регулятора. А как мы знаем, ошибки регулятора очень опасны для рынка, так как приводят к существенным завалам.

Поэтому мы заранее в рынок длинных бумаг пока ещё не заходим. Но после выхода сообщения (мы за этим следим) мы, возможно, станем открывать достаточно длинные позиции.

Да, мы уже предварительно посмотрели, какие это могут быть бумаги (длинные бонды каких-нибудь investment grade эмитентов типа Apple или что-то ещё). И, как ни странно, обнаружили, что не произошло никакого расширения спредов таких качественных бондов к US Treasuries. Точнее, оно есть, но очень небольшое и его недостаточно, чтобы скомпенсировать риски того, что что-то может пойти не так. Поэтому сейчас нам кажется, что наиболее адекватный способ в эту историю сыграть — именно через длинные трежерис. Поэтому, когда придёт момент, мы будем смотреть 20–30 летние трежерис, чтобы добавить их в портфель.

А пока ждём, спокойно наблюдаем за рынком.

Небольшой дисклеймер: не факт, что случится всё именно так, как задумываем. Не факт, что будем делать так, как я описал, но сегодня с берега понимание именно такое. Надеюсь, логику принятия решений мне удалось передать, а получится или нет — посмотрим.

АК, @alfawealth@alfawealth

Смотрю сейчас беседу про Китай и китайский рынок акций: https://youtu.be/T6RWRhpbWB8

Подключайтесь, интересно.

Эксперт — Александр Габуев, китаевед, руководитель программы «Россия в АТР» Московского Центра Карнеги.

АК, @alfawealth@alfawealth